來(lái)源：新經(jīng)濟(jì)觀察團(tuán)_新銳財(cái)金

2021年，商湯科技憑借在“元宇宙”概念上的前瞻布局風(fēng)光上市,，一度成為市場(chǎng)焦點(diǎn),。IPO時(shí),，商湯市值高達(dá)1400億港元，最高市值達(dá)到3000億港元,。

然而,，伴隨元宇宙熱度衰減，面對(duì)股價(jià)波動(dòng)與業(yè)績(jī)壓力,，商湯科技又將目光投向了炙手可熱的“大模型”領(lǐng)域,，力圖通過(guò)接連發(fā)布的一系列大模型技術(shù)及應(yīng)用，重燃市場(chǎng)熱情,。

不過(guò),，一系列動(dòng)作似乎并未即刻轉(zhuǎn)化為拉動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)的長(zhǎng)效動(dòng)力，漲停曇花一現(xiàn)之后,，反而引發(fā)了市場(chǎng)更多的質(zhì)疑：在追逐科技潮流的道路上,，商湯科技是否又一次踏入了“概念大于實(shí)質(zhì)”的陷阱？其股價(jià)的微妙走勢(shì),，或許正折射出市場(chǎng)對(duì)于公司持續(xù)盈利能力與未來(lái)方向的深切憂慮,。

01

五年持續(xù)虧損，燒光近500億元

2021年曾被稱(chēng)為元宇宙元年,。彼時(shí)的全球互聯(lián)網(wǎng)大廠加速布局,，賽道爭(zhēng)奪戰(zhàn)如火如荼。在上市前完成12輪融資,、募資總額超過(guò)52億美金的商湯科技，自然不會(huì)放過(guò)吸引資本眼球的機(jī)會(huì),。

在招股書(shū)里,，商湯超過(guò)40次提到了“元宇宙”概念。商湯科技還稱(chēng),，其旗下的虛實(shí)融合平臺(tái)SenseMARS更是“亞洲最大的元宇宙賦能平臺(tái)之一”,。

然而，依托“元宇宙”概念上市以來(lái),，商湯科技的日子并不好過(guò),。除了收入連年下滑，公司的虧損也并無(wú)明顯好轉(zhuǎn),。

現(xiàn)階段,，商湯科技有三大業(yè)務(wù)板塊劃分,，分別是生成式AI、傳統(tǒng)AI和智能汽車(chē),。按照官方給出的解釋?zhuān)墒紸I,、傳統(tǒng)AI、智能汽車(chē)分別對(duì)應(yīng)著提供生成式AI的模型訓(xùn)練,、微調(diào)及推理服務(wù)業(yè)務(wù),，傳統(tǒng)智慧城市、智慧商業(yè)與智慧生活的非生成式AI業(yè)務(wù),，以及原智能汽車(chē)業(yè)務(wù),。

而這樣的業(yè)務(wù)劃分,，已經(jīng)是商湯科技業(yè)務(wù)重組近一年的成果。從2023年的業(yè)績(jī)狀況來(lái)看,，此次重組的成效并不顯著,，或者說(shuō)，通過(guò)重組來(lái)提振業(yè)績(jī)的預(yù)想,，目前仍然尚未實(shí)現(xiàn),。根據(jù)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年商湯科技實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收34.06億元,，同比減少10.6%,。

對(duì)于收入下滑一事，商湯科技董事長(zhǎng)兼CEO徐立在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示,，全年收入的下降主要是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,，并且主動(dòng)收縮了傳統(tǒng)AI業(yè)務(wù)中智慧城市相關(guān)的業(yè)務(wù)。

根據(jù)財(cái)報(bào)內(nèi)容,，其中智慧城市收入作為主營(yíng)業(yè)務(wù),，營(yíng)收占比在近年來(lái)呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)。2021年上半年,，這部分營(yíng)收在總收入中的占比超過(guò)47%,，到了2022年，這部分收入占總收入比例下滑至約30%,，而到2023年,，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)降低到10%以?xún)?nèi)。

與智慧城市收入比例逐年下滑呈現(xiàn)鮮明對(duì)比的，則是被視作重點(diǎn)發(fā)展方向的生成式AI。2023年該板塊實(shí)現(xiàn)收入11.84億元,，占總收入的34.8%,，相較2022年僅占10.4%的3.95億元，增長(zhǎng)了199.9%,。

通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)占比的變動(dòng),，能夠看出商湯科技對(duì)于生成式AI正寄予厚望。徐立也對(duì)此表示,，“生成式AI業(yè)務(wù)的增長(zhǎng),，得益于各行各業(yè)對(duì)大模型的訓(xùn)練和推理的廣泛需求，這預(yù)示著中國(guó)硬科技投資的新周期正式開(kāi)啟,?！辈⑼茰y(cè)這部分業(yè)務(wù)將在2024年持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

然而主營(yíng)業(yè)務(wù)的變動(dòng),，并未給公司盈利能力帶來(lái)新的增長(zhǎng),。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2023年,，商湯科技錄得年度虧損64.94億元,，同比擴(kuò)大6.6%。而2019-2023年,，商湯科技分別錄得年度虧損49.68億元,、121.58億元、171.77億元,、60.93億元和64.9億元,，五年累計(jì)虧損已經(jīng)達(dá)到468.91億元。

在連年虧損,、亟待挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn)之下,，商湯科技進(jìn)軍生成式AI賽道幾乎是必然之路。

然而,，開(kāi)發(fā)新的業(yè)務(wù),，也令商湯科技始終陷在虧損旋渦中無(wú)法自拔，公司毛利率也不斷下滑,。

為了開(kāi)辟新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),，商湯科技的業(yè)務(wù)板塊越劃越多。比如,，在原本已很廣泛的智慧商業(yè)、智慧城市,、智慧生活和智慧汽車(chē)四大業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增添了硬件業(yè)務(wù)——AI傳感器,、AI芯片、AI機(jī)器人等。隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步分散,，企業(yè)投入增大,，商湯科技毛利率迎來(lái)大幅下降，從2022年的66.8%降至2023年的44.1%,，下降幅度高達(dá)約32%,。

盡管商湯科技在人工智能領(lǐng)域的研發(fā)投入巨大且技術(shù)創(chuàng)新不斷,，但成果轉(zhuǎn)化與市場(chǎng)需求之間的對(duì)接不足，直接導(dǎo)致了其財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳,。行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇,，加之全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，使得依賴(lài)新技術(shù)突破實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的任務(wù)更為艱巨,。

而被視作公司未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的生成式AI技術(shù),，目前在商業(yè)化進(jìn)程中遭遇阻礙，盈利前景并不明朗,。如果該核心技術(shù)板塊無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)有效盈利,，商湯科技的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將可能進(jìn)一步惡化，面臨更加嚴(yán)峻的市場(chǎng)挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)壓力,。

02

曾被灰熊做空,，應(yīng)收賬款受質(zhì)疑

就在商湯科技虧損纏身的同時(shí)，公司還有另一樁陰云籠罩：龐大的應(yīng)收賬款,。2023年11月28日,，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)灰熊對(duì)商湯科技發(fā)起聚集，針對(duì)后者在應(yīng)收賬款上的問(wèn)題提出質(zhì)疑,。根據(jù)灰熊所述,，商湯科技正在通過(guò)高度可疑的收入循環(huán)的方式來(lái)人為地夸大收入,，大量（且不斷增長(zhǎng)的）應(yīng)收賬款最好的情況是表明公司無(wú)法收回付款，最壞的情況是虛假收入,。

在此之前,，灰熊也曾針對(duì)58同城、斗魚(yú),、跟誰(shuí)學(xué),、蔚來(lái)汽車(chē)等中概股進(jìn)行過(guò)做空操作，此次商湯科技中招,，也在意料之中,。

做空?qǐng)?bào)告顯示，商湯科技將自己描述為“領(lǐng)先的人工智能軟件公司”,，但是,，灰熊認(rèn)為在這里人工智能代表人工膨脹的收入。進(jìn)而,，灰熊認(rèn)為,，商湯科技已經(jīng)走上了財(cái)務(wù)操縱的道路，通過(guò)收入循環(huán)方式,，并且沒(méi)有披露公司高管擁有和控制的一系列關(guān)聯(lián)方公司,。但收入循環(huán)實(shí)際上并不能改善現(xiàn)金流。商湯科技仍然發(fā)現(xiàn)自己每年虧損數(shù)十億元,。

灰熊進(jìn)一步對(duì)商湯科技偽造收入進(jìn)行了展開(kāi)例證,。商湯科技于2019年11月6日與江蘇精儀達(dá)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“精儀達(dá)”）簽訂了總價(jià)值1024.5萬(wàn)元的產(chǎn)品清單（即東芝移動(dòng)硬盤(pán)、三星固態(tài)硬盤(pán)等）的采購(gòu)協(xié)議,，并于同年11月17日向精儀達(dá)匯款1024.5萬(wàn)元,。精儀達(dá)于2019年11月4日與上海易華電子商務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“易華電子”）簽訂產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)合同，向易華電子采購(gòu)基本相同的產(chǎn)品,，總金額為1028.9萬(wàn)元,。2019年11月18日，精儀達(dá)向易華電子匯款1028.9萬(wàn)元（同日易華電子向精儀達(dá)退回4.4萬(wàn)元,，所以?xún)魠R款為1024.5萬(wàn)元）,。同時(shí)，易華電子還于2019年11月6日與商湯科技簽訂了貨物采購(gòu)協(xié)議,，該協(xié)議項(xiàng)下的產(chǎn)品幾乎和商湯科技據(jù)稱(chēng)要從精儀達(dá)購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品一致,，除了某些商湯科技的軟件。

灰熊認(rèn)為,，通過(guò)上述循環(huán)貿(mào)易,，商湯科技可以人為地夸大其報(bào)告的收入。

此外,，灰熊還懷疑商湯科技將某類(lèi)交易確認(rèn)為收入,，制造虛假發(fā)票/收入,。藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)查閱裁判文書(shū)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，涉事的新澤爾抗辯雙方為民間借貸關(guān)系,，但并未提交充分的證據(jù)予以佐證，同時(shí),，北京市豐臺(tái)區(qū)人民法院認(rèn)為長(zhǎng)虹佳華按約履行了供貨義務(wù),。

灰熊還披露了商湯科技的高級(jí)職員關(guān)聯(lián)公司，以此產(chǎn)生利用體外公司虛增營(yíng)收的質(zhì)疑,，但并未對(duì)此提供真實(shí)的例證,。

盡管商湯科技在第一時(shí)間對(duì)此否認(rèn)，并稱(chēng)該報(bào)告并無(wú)依據(jù),，且包含無(wú)根據(jù)的推測(cè)及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋,。其亦缺乏對(duì)公司業(yè)務(wù)模式及財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)構(gòu)的基本理解，缺乏對(duì)公司公開(kāi)信息的全面解讀,。

截至2023年結(jié)束,，商湯科技的應(yīng)收賬款表現(xiàn)并無(wú)明顯好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示,，2021年商湯科技應(yīng)收賬款減值撥備達(dá)到9.8億元,，2022年這一數(shù)值增加至25.8億元，近幾年應(yīng)收賬款不斷擴(kuò)大,。到2023年,，商湯科技應(yīng)收賬款累計(jì)減值損失高達(dá)42億元，僅2023年就新增16億元,，減值損失率高達(dá)53%,。

顯而易見(jiàn)，商湯科技的賬款難以回收被計(jì)提減值的問(wèn)題已經(jīng)持續(xù)多年,，并且對(duì)其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成不小的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),。而生成式AI業(yè)務(wù)的逐漸增長(zhǎng)，能否挽回相應(yīng)損失,，目前還沒(méi)有明確跡象,。

03

生成式AI能否救商湯？

對(duì)于商湯科技來(lái)說(shuō),，不論是收入下滑還是虧損狀態(tài),，亦或是不斷增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款都非一日之功。對(duì)公司來(lái)說(shuō),，只有盡快尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),，才有望將公司從旋渦中拯救出來(lái)。

進(jìn)入2024年,，大模型和生成式AI正在以前所未有的速度崛起,，并且重新定義了技術(shù)和商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的邊界,。相關(guān)公司因此前仆后繼，展開(kāi)了新的探索與追逐,。

而在人工智能領(lǐng)域,，又繞不開(kāi)一家美國(guó)人工智能研究公司——OpenAI。這家誕生于2015年的新興科技公司,，憑借一系列生成式AI產(chǎn)品,，如GPT系列，在全球內(nèi)容創(chuàng)作行業(yè)卷起新的風(fēng)暴,，被譽(yù)為人工智能發(fā)展進(jìn)程中的“里程碑”,。OpenAI的估值也因此水漲船高，已達(dá)到近1000億美元,。

而縱觀商湯科技的發(fā)展歷程,，其實(shí)與OpenAI有很多相似之處。商湯科技誕生于2014年,，比OpenAI還要再早一年,。而商湯科技也是通過(guò)在計(jì)算機(jī)視覺(jué)、深度學(xué)習(xí)等方面的深厚技術(shù)積累,，不斷推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新,，其成長(zhǎng)路徑基本復(fù)刻了OpenAI的模板，但往往要比OpenAI略晚一步,。

今年4月,，商湯科技發(fā)布了“日日新SenseNova 4.0”，在知識(shí)覆蓋,、推理能力,、長(zhǎng)文本理解、數(shù)字推理以及代碼生成方面實(shí)現(xiàn)了全面升級(jí),，同時(shí),，該模型還引入了支持跨模態(tài)交互的能力。

但在不斷追趕OpenAI的同時(shí),，商湯科技是否得到了同樣的回報(bào)呢,？單從商業(yè)化落地成果來(lái)看，商湯科技的生成式AI收入并不樂(lè)觀,。以2023年為例,，商湯科技營(yíng)收只有4.7億美元，是OpenAI（16億美元）的三分之一,。而具體到生成式AI收入，商湯科技只有1.7億美元,，約為OpenAI的十分之一,。

至于二者的估值差距,，則更加巨大,。商湯科技目前市值約為462億港元,，不到60億美元，與OpenAI近千億美元的市值相比,，不過(guò)九牛一毛,。

更嚴(yán)峻的是,，即便強(qiáng)大如OpenAI,，在商業(yè)化上仍需時(shí)日,。公開(kāi)資料顯示，2022年OpenAI虧損數(shù)額已達(dá)到5.4億美元,，雖然2023年數(shù)據(jù)尚未公布,，但顯然距離盈利仍然遙遙無(wú)期。

對(duì)于生成式AI的未來(lái),，華安證券券商研報(bào)顯示,，生成式AI處于初級(jí)階段，以搜索領(lǐng)域?yàn)槔?，生成式AI想要實(shí)現(xiàn)替代,，仍需要先達(dá)到一定程度的規(guī)模優(yōu)勢(shì)（包括預(yù)訓(xùn)練數(shù)據(jù)集規(guī)模、用戶(hù)反饋量）之后,，才有機(jī)會(huì)威脅到搜索引擎的生存地位,。

摩根大通在此前發(fā)布的AIGC研報(bào)中也指出,，中國(guó)生成式AI發(fā)展處于早期階段，由于AI可落地的場(chǎng)景眾多,，因此無(wú)論是巨頭企業(yè)還是初創(chuàng)公司所需面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)大小或有所不同,。

從資本市場(chǎng)上來(lái)看，投資人早已用腳投票,。去年七月,，原商湯科技大股東阿里巴巴全資子公司Taobao Holding Limited清空商湯的所有B類(lèi)股份，在此次清倉(cāng)前,，阿里巴巴已多次減持套現(xiàn),。而另一大股東軟銀在解禁后多次減持。

同時(shí),，在創(chuàng)新大模型“日日新SenseNova 5.0”發(fā)布一個(gè)多月后,，商湯科技的股價(jià)并未如期迎來(lái)春天。盡管初期因大模型發(fā)布帶來(lái)的正面影響,，其股價(jià)一度飆漲超過(guò)30%,，并觸發(fā)停牌。但截至6月19日發(fā)稿前,，其股價(jià)位1.38港元,，總市值大幅縮水至462億元左右，較發(fā)行時(shí)市值縮水近70%,，較最高市值則縮水近85%,。

這不僅抹去了先前的漲幅，更讓市場(chǎng)對(duì)商湯科技的未來(lái)增長(zhǎng)潛力和盈利能力再生疑慮,，其股價(jià)疲軟表現(xiàn)成了外界審視公司整體運(yùn)營(yíng)與市場(chǎng)定位問(wèn)題的一個(gè)鮮明注腳,。

面對(duì)高昂的研發(fā)成本、持續(xù)的虧損現(xiàn)狀,，以及外部環(huán)境的不確定因素,，商湯科技如何在保持技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，找到一條通往盈利的道路,，成為其不得不面對(duì)的命題,。

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