來源：新經(jīng)濟(jì)觀察團(tuán)_新銳財金

2021年,，商湯科技憑借在“元宇宙”概念上的前瞻布局風(fēng)光上市，一度成為市場焦點,。IPO時,，商湯市值高達(dá)1400億港元，最高市值達(dá)到3000億港元,。

然而,，伴隨元宇宙熱度衰減，面對股價波動與業(yè)績壓力,，商湯科技又將目光投向了炙手可熱的“大模型”領(lǐng)域,，力圖通過接連發(fā)布的一系列大模型技術(shù)及應(yīng)用，重燃市場熱情,。

不過,，一系列動作似乎并未即刻轉(zhuǎn)化為拉動股價增長的長效動力，漲停曇花一現(xiàn)之后,，反而引發(fā)了市場更多的質(zhì)疑：在追逐科技潮流的道路上,，商湯科技是否又一次踏入了“概念大于實質(zhì)”的陷阱？其股價的微妙走勢,，或許正折射出市場對于公司持續(xù)盈利能力與未來方向的深切憂慮,。

01

五年持續(xù)虧損，燒光近500億元

2021年曾被稱為元宇宙元年,。彼時的全球互聯(lián)網(wǎng)大廠加速布局,，賽道爭奪戰(zhàn)如火如荼。在上市前完成12輪融資,、募資總額超過52億美金的商湯科技,，自然不會放過吸引資本眼球的機(jī)會。

在招股書里,，商湯超過40次提到了“元宇宙”概念,。商湯科技還稱，其旗下的虛實融合平臺SenseMARS更是“亞洲最大的元宇宙賦能平臺之一”。

然而,，依托“元宇宙”概念上市以來,，商湯科技的日子并不好過。除了收入連年下滑,，公司的虧損也并無明顯好轉(zhuǎn),。

現(xiàn)階段，商湯科技有三大業(yè)務(wù)板塊劃分,，分別是生成式AI,、傳統(tǒng)AI和智能汽車。按照官方給出的解釋,，生成式AI,、傳統(tǒng)AI、智能汽車分別對應(yīng)著提供生成式AI的模型訓(xùn)練,、微調(diào)及推理服務(wù)業(yè)務(wù),，傳統(tǒng)智慧城市、智慧商業(yè)與智慧生活的非生成式AI業(yè)務(wù),，以及原智能汽車業(yè)務(wù),。

而這樣的業(yè)務(wù)劃分,，已經(jīng)是商湯科技業(yè)務(wù)重組近一年的成果。從2023年的業(yè)績狀況來看,，此次重組的成效并不顯著,，或者說，通過重組來提振業(yè)績的預(yù)想,，目前仍然尚未實現(xiàn),。根據(jù)最新財報數(shù)據(jù)顯示，2023年商湯科技實現(xiàn)全年營收34.06億元,，同比減少10.6%,。

對于收入下滑一事，商湯科技董事長兼CEO徐立在業(yè)績發(fā)布會上表示,，全年收入的下降主要是因為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,，并且主動收縮了傳統(tǒng)AI業(yè)務(wù)中智慧城市相關(guān)的業(yè)務(wù)。

根據(jù)財報內(nèi)容,，其中智慧城市收入作為主營業(yè)務(wù),，營收占比在近年來呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢。2021年上半年,，這部分營收在總收入中的占比超過47%,，到了2022年,，這部分收入占總收入比例下滑至約30%，而到2023年,，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)降低到10%以內(nèi),。

與智慧城市收入比例逐年下滑呈現(xiàn)鮮明對比的,，則是被視作重點發(fā)展方向的生成式AI。2023年該板塊實現(xiàn)收入11.84億元,，占總收入的34.8%,，相較2022年僅占10.4%的3.95億元,，增長了199.9%,。

通過主營業(yè)務(wù)占比的變動，能夠看出商湯科技對于生成式AI正寄予厚望,。徐立也對此表示,，“生成式AI業(yè)務(wù)的增長，得益于各行各業(yè)對大模型的訓(xùn)練和推理的廣泛需求,，這預(yù)示著中國硬科技投資的新周期正式開啟,。”并推測這部分業(yè)務(wù)將在2024年持續(xù)保持高速增長,。

然而主營業(yè)務(wù)的變動,，并未給公司盈利能力帶來新的增長。根據(jù)財報數(shù)據(jù),，2023年,，商湯科技錄得年度虧損64.94億元，同比擴(kuò)大6.6%,。而2019-2023年,，商湯科技分別錄得年度虧損49.68億元、121.58億元,、171.77億元,、60.93億元和64.9億元，五年累計虧損已經(jīng)達(dá)到468.91億元,。

在連年虧損,、亟待挖掘新增長點之下，商湯科技進(jìn)軍生成式AI賽道幾乎是必然之路,。

然而,，開發(fā)新的業(yè)務(wù)，也令商湯科技始終陷在虧損旋渦中無法自拔,，公司毛利率也不斷下滑,。

為了開辟新的經(jīng)濟(jì)增長點,，商湯科技的業(yè)務(wù)板塊越劃越多。比如,，在原本已很廣泛的智慧商業(yè),、智慧城市、智慧生活和智慧汽車四大業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增添了硬件業(yè)務(wù)——AI傳感器,、AI芯片,、AI機(jī)器人等。隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步分散,，企業(yè)投入增大,，商湯科技毛利率迎來大幅下降，從2022年的66.8%降至2023年的44.1%,，下降幅度高達(dá)約32%,。

盡管商湯科技在人工智能領(lǐng)域的研發(fā)投入巨大且技術(shù)創(chuàng)新不斷,，但成果轉(zhuǎn)化與市場需求之間的對接不足，直接導(dǎo)致了其財務(wù)表現(xiàn)不佳,。行業(yè)內(nèi)競爭加劇,，加之全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，使得依賴新技術(shù)突破實現(xiàn)扭虧為盈的任務(wù)更為艱巨,。

而被視作公司未來增長驅(qū)動力的生成式AI技術(shù),，目前在商業(yè)化進(jìn)程中遭遇阻礙，盈利前景并不明朗,。如果該核心技術(shù)板塊無法在短時間內(nèi)實現(xiàn)有效盈利,，商湯科技的經(jīng)營環(huán)境將可能進(jìn)一步惡化，面臨更加嚴(yán)峻的市場挑戰(zhàn)和財務(wù)壓力,。

02

曾被灰熊做空,，應(yīng)收賬款受質(zhì)疑

就在商湯科技虧損纏身的同時,，公司還有另一樁陰云籠罩：龐大的應(yīng)收賬款。2023年11月28日,，美國做空機(jī)構(gòu)灰熊對商湯科技發(fā)起聚集,，針對后者在應(yīng)收賬款上的問題提出質(zhì)疑。根據(jù)灰熊所述,，商湯科技正在通過高度可疑的收入循環(huán)的方式來人為地夸大收入,，大量（且不斷增長的）應(yīng)收賬款最好的情況是表明公司無法收回付款，最壞的情況是虛假收入,。

在此之前,，灰熊也曾針對58同城、斗魚,、跟誰學(xué),、蔚來汽車等中概股進(jìn)行過做空操作，此次商湯科技中招,，也在意料之中,。

做空報告顯示,，商湯科技將自己描述為“領(lǐng)先的人工智能軟件公司”,，但是，灰熊認(rèn)為在這里人工智能代表人工膨脹的收入,。進(jìn)而,，灰熊認(rèn)為，商湯科技已經(jīng)走上了財務(wù)操縱的道路,，通過收入循環(huán)方式,，并且沒有披露公司高管擁有和控制的一系列關(guān)聯(lián)方公司。但收入循環(huán)實際上并不能改善現(xiàn)金流,。商湯科技仍然發(fā)現(xiàn)自己每年虧損數(shù)十億元,。

灰熊進(jìn)一步對商湯科技偽造收入進(jìn)行了展開例證。商湯科技于2019年11月6日與江蘇精儀達(dá)科技有限公司（以下簡稱“精儀達(dá)”）簽訂了總價值1024.5萬元的產(chǎn)品清單（即東芝移動硬盤,、三星固態(tài)硬盤等）的采購協(xié)議,，并于同年11月17日向精儀達(dá)匯款1024.5萬元。精儀達(dá)于2019年11月4日與上海易華電子商務(wù)有限公司（以下簡稱“易華電子”）簽訂產(chǎn)品購銷合同,，向易華電子采購基本相同的產(chǎn)品,，總金額為1028.9萬元。2019年11月18日,，精儀達(dá)向易華電子匯款1028.9萬元（同日易華電子向精儀達(dá)退回4.4萬元,，所以凈匯款為1024.5萬元）。同時,，易華電子還于2019年11月6日與商湯科技簽訂了貨物采購協(xié)議,，該協(xié)議項下的產(chǎn)品幾乎和商湯科技據(jù)稱要從精儀達(dá)購買的產(chǎn)品一致,，除了某些商湯科技的軟件。

灰熊認(rèn)為,，通過上述循環(huán)貿(mào)易,，商湯科技可以人為地夸大其報告的收入。

此外,，灰熊還懷疑商湯科技將某類交易確認(rèn)為收入,，制造虛假發(fā)票/收入。藍(lán)鯨財經(jīng)查閱裁判文書網(wǎng)發(fā)現(xiàn),，涉事的新澤爾抗辯雙方為民間借貸關(guān)系,，但并未提交充分的證據(jù)予以佐證，同時,，北京市豐臺區(qū)人民法院認(rèn)為長虹佳華按約履行了供貨義務(wù),。

灰熊還披露了商湯科技的高級職員關(guān)聯(lián)公司，以此產(chǎn)生利用體外公司虛增營收的質(zhì)疑,，但并未對此提供真實的例證,。

盡管商湯科技在第一時間對此否認(rèn)，并稱該報告并無依據(jù),，且包含無根據(jù)的推測及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋,。其亦缺乏對公司業(yè)務(wù)模式及財務(wù)報告結(jié)構(gòu)的基本理解，缺乏對公司公開信息的全面解讀,。

截至2023年結(jié)束,，商湯科技的應(yīng)收賬款表現(xiàn)并無明顯好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示,，2021年商湯科技應(yīng)收賬款減值撥備達(dá)到9.8億元,，2022年這一數(shù)值增加至25.8億元，近幾年應(yīng)收賬款不斷擴(kuò)大,。到2023年,，商湯科技應(yīng)收賬款累計減值損失高達(dá)42億元，僅2023年就新增16億元,，減值損失率高達(dá)53%,。

顯而易見，商湯科技的賬款難以回收被計提減值的問題已經(jīng)持續(xù)多年,，并且對其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成不小的資產(chǎn)風(fēng)險,。而生成式AI業(yè)務(wù)的逐漸增長，能否挽回相應(yīng)損失,，目前還沒有明確跡象,。

03

生成式AI能否救商湯？

對于商湯科技來說,，不論是收入下滑還是虧損狀態(tài),，亦或是不斷增長的應(yīng)收賬款都非一日之功,。對公司來說，只有盡快尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長點,，才有望將公司從旋渦中拯救出來,。

進(jìn)入2024年，大模型和生成式AI正在以前所未有的速度崛起,，并且重新定義了技術(shù)和商業(yè)競爭的邊界,。相關(guān)公司因此前仆后繼，展開了新的探索與追逐,。

而在人工智能領(lǐng)域,，又繞不開一家美國人工智能研究公司——OpenAI。這家誕生于2015年的新興科技公司,，憑借一系列生成式AI產(chǎn)品,，如GPT系列，在全球內(nèi)容創(chuàng)作行業(yè)卷起新的風(fēng)暴,，被譽(yù)為人工智能發(fā)展進(jìn)程中的“里程碑”,。OpenAI的估值也因此水漲船高，已達(dá)到近1000億美元,。

而縱觀商湯科技的發(fā)展歷程,，其實與OpenAI有很多相似之處。商湯科技誕生于2014年,，比OpenAI還要再早一年,。而商湯科技也是通過在計算機(jī)視覺,、深度學(xué)習(xí)等方面的深厚技術(shù)積累,，不斷推動技術(shù)創(chuàng)新，其成長路徑基本復(fù)刻了OpenAI的模板,，但往往要比OpenAI略晚一步,。

今年4月，商湯科技發(fā)布了“日日新SenseNova 4.0”,，在知識覆蓋,、推理能力、長文本理解,、數(shù)字推理以及代碼生成方面實現(xiàn)了全面升級,，同時，該模型還引入了支持跨模態(tài)交互的能力,。

但在不斷追趕OpenAI的同時,，商湯科技是否得到了同樣的回報呢？單從商業(yè)化落地成果來看,，商湯科技的生成式AI收入并不樂觀,。以2023年為例,，商湯科技營收只有4.7億美元，是OpenAI（16億美元）的三分之一,。而具體到生成式AI收入,，商湯科技只有1.7億美元，約為OpenAI的十分之一,。

至于二者的估值差距,，則更加巨大。商湯科技目前市值約為462億港元,，不到60億美元,，與OpenAI近千億美元的市值相比，不過九牛一毛,。

更嚴(yán)峻的是,，即便強(qiáng)大如OpenAI，在商業(yè)化上仍需時日,。公開資料顯示,，2022年OpenAI虧損數(shù)額已達(dá)到5.4億美元，雖然2023年數(shù)據(jù)尚未公布,，但顯然距離盈利仍然遙遙無期,。

對于生成式AI的未來，華安證券券商研報顯示,，生成式AI處于初級階段,，以搜索領(lǐng)域為例，生成式AI想要實現(xiàn)替代,，仍需要先達(dá)到一定程度的規(guī)模優(yōu)勢（包括預(yù)訓(xùn)練數(shù)據(jù)集規(guī)模,、用戶反饋量）之后，才有機(jī)會威脅到搜索引擎的生存地位,。

摩根大通在此前發(fā)布的AIGC研報中也指出,，中國生成式AI發(fā)展處于早期階段，由于AI可落地的場景眾多,，因此無論是巨頭企業(yè)還是初創(chuàng)公司所需面對的風(fēng)險大小或有所不同,。

從資本市場上來看，投資人早已用腳投票,。去年七月,，原商湯科技大股東阿里巴巴全資子公司Taobao Holding Limited清空商湯的所有B類股份，在此次清倉前,，阿里巴巴已多次減持套現(xiàn),。而另一大股東軟銀在解禁后多次減持。

同時，在創(chuàng)新大模型“日日新SenseNova 5.0”發(fā)布一個多月后,，商湯科技的股價并未如期迎來春天,。盡管初期因大模型發(fā)布帶來的正面影響，其股價一度飆漲超過30%,，并觸發(fā)停牌,。但截至6月19日發(fā)稿前，其股價位1.38港元,，總市值大幅縮水至462億元左右,，較發(fā)行時市值縮水近70%，較最高市值則縮水近85%,。

這不僅抹去了先前的漲幅,，更讓市場對商湯科技的未來增長潛力和盈利能力再生疑慮，其股價疲軟表現(xiàn)成了外界審視公司整體運(yùn)營與市場定位問題的一個鮮明注腳,。

面對高昂的研發(fā)成本,、持續(xù)的虧損現(xiàn)狀，以及外部環(huán)境的不確定因素,，商湯科技如何在保持技術(shù)創(chuàng)新的同時,，找到一條通往盈利的道路，成為其不得不面對的命題,。

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