來源：中國證券網(wǎng)

轉(zhuǎn)自：上海證券報·中國證券網(wǎng)

　　上證報中國證券網(wǎng)訊（記者 陳玥 馬嘉悅）2023年以來，以人工智能為代表的科技題材股輪番演繹,，結(jié)構(gòu)性行情進一步凸顯,。

　　截至2023年一季度末，行情的分化趨向極致,。東財Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，截至3月31日，全市場主動權(quán)益基金中,，普通股票型基金平均回報為3.85%,，偏股混合型基金平均回報為2.33%。有26只基金回報超過30%,，幾乎全部是TMT主題基金,。與此同時，35只基金跌幅超過10%,，新能源車,、光伏、軍工等題材成為“重災(zāi)區(qū)”,。

　　4月以來,，TMT板塊波動顯著加劇,，人工智能究竟是“餡餅”還是“陷阱”,？TMT方向究竟是反彈還是反轉(zhuǎn)？大漲的同時,，有哪些風險需要警惕,？一系列問題期待著專業(yè)投資人的深度解讀。就此,，多位今年以來業(yè)績領(lǐng)先的公私募基金經(jīng)理分享了自己的深度思考,。

　　特邀嘉賓：

銀河智聯(lián)基金經(jīng)理鄭巍山

嘉實信息產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理李濤

天弘創(chuàng)新成長基金經(jīng)理周楷寧

遠信投資聯(lián)席首席投資官謝振東

相聚資本研究總監(jiān),、基金經(jīng)理余曉暢

睿億投資研究總監(jiān)熊林

　　數(shù)字經(jīng)濟,，TMT異軍突起背后的深刻邏輯

　　記者：您是怎樣理解“數(shù)字經(jīng)濟”的內(nèi)涵和外延的,？

　　鄭巍山：數(shù)字技術(shù)與經(jīng)濟、政治,、文化,、社會、生態(tài)文明建設(shè)深度融合,，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展與基礎(chǔ)算力,、數(shù)據(jù)中心、計算機網(wǎng)絡(luò),、信創(chuàng),、信息安全,、數(shù)字治理生態(tài)等一系列科技、制度領(lǐng)域的進步有密切關(guān)系,。強化數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新體系和數(shù)字安全屏障“兩大能力”,，可以關(guān)注作為其能力支撐的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)以及信息安全產(chǎn)業(yè)。

　　李濤：數(shù)字經(jīng)濟的內(nèi)涵廣泛,，囊括多個細分行業(yè),，圍繞著數(shù)據(jù)產(chǎn)生、傳輸,、計算,、儲存和商業(yè)模式運用，且與我們的日常生活息息相關(guān),。比如移動寬帶,、網(wǎng)絡(luò)購物、移動支付,、線上會議、視頻直播,，甚至小到上網(wǎng)繳納水電費等,。該方向未來有望呈現(xiàn)此起彼伏的細分機遇。

　　謝振東：數(shù)字經(jīng)濟的概念比較寬泛,，我們更具象地去理解數(shù)字經(jīng)濟的內(nèi)涵,，就是全社會整個生產(chǎn)流程及場景數(shù)字化的過程，這其中涉及到不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境從數(shù)字生產(chǎn),、采集到處理的全過程,。傳統(tǒng)生產(chǎn)流程在不同特征領(lǐng)域，由于數(shù)據(jù)孤島,、采集確權(quán)標準以及商業(yè)化特征模糊的問題,，仍有較多尚未“數(shù)字化”的環(huán)節(jié)，而更充分的經(jīng)濟數(shù)字化搭建,，長期來看有利于政府,、企業(yè)及微觀主體更好地實現(xiàn)經(jīng)濟運營的定量管理統(tǒng)籌和預(yù)判回溯，以及全新商業(yè)化場景的創(chuàng)造,。

　　記者：2023年以來,，TMT板塊的表現(xiàn)一騎絕塵，基本面情況究竟如何,？未來還有哪些可以期待的機會或者需要警惕的風險,？

　　余曉暢：整體來看，TMT板塊基本面處于向好修復(fù)階段,，不過目前板塊交易熱度較高,，部分細分行業(yè)或個股的表現(xiàn)是預(yù)期走在了現(xiàn)實之前,。以光通信板塊為例，今年全球需求大概率會較為疲弱,，但市場預(yù)期AI爆發(fā)下算力擴張疊加流量需求上升,將帶來光模塊需求的增加,，該板塊近期的上漲更多基于長遠預(yù)期而非基本面改善，后續(xù)存在一定風險,。

　　鄭巍山：2023年一季度TMT板塊反彈幅度較大,，究其原因，基本面改善帶來的機會比較明顯,。往后看,，二季度是驗證商機改善的階段，三季度和四季度是比較重要的驗證招投標與業(yè)績兌現(xiàn)的階段,。同時也可密切關(guān)注“數(shù)據(jù)要素”的政策以及人工智能的技術(shù)紅利機遇,，一些商業(yè)模式方面的突破會打開與之相關(guān)的軟硬件公司的長期成長空間。

　　李濤： 短期來看,，在AI關(guān)注度持續(xù)提升,、市場情緒極度亢奮的情況下，TMT板塊成交額占比升至40%左右,，短期情緒出現(xiàn)過熱信號,。但從中長期角度看，本輪人工智能投資尚處于早期,，持續(xù)看好后續(xù)細分方向機遇,。此外，我們還需要清醒地了解到,，在產(chǎn)業(yè)熱度下并不是所有公司都會漲,，因為在行業(yè)趨勢演繹的同時，不僅意味著新的生產(chǎn)力誕生,，還意味著對傳統(tǒng)模式的顛覆,，“冰與火”并存。因此投資者如果想要擁抱數(shù)字經(jīng)濟大機遇,，建議還是交給專業(yè)基金經(jīng)理和投研團隊更好,。

　　周楷寧：TMT板塊經(jīng)常產(chǎn)生主題性行情，但在投資過程中需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績驗證,，以堅實的邏輯來支撐投資決策,。

　　我所管理的產(chǎn)品從去年三季度就開始加倉計算機板塊，主要是因為當時板塊的勝率和賠率已經(jīng)很高,。僅從計算機板塊的費用端看,，從去年下半年開始，很多計算機公司都開始控制人員增速，這將會帶來很好的利潤彈性,。進入四季度后我們繼續(xù)加倉的邏輯在于,，從收入端看宏觀經(jīng)濟在2023年的增長肯定好于2022年。到了今年2月份,，我們比較明確地表示,，計算機板塊的利潤彈性較大，預(yù)計板塊不僅僅是季度的投資機會,，從全年來看或?qū)㈤L期具備比較優(yōu)勢,。

　　熊林：受益于宏觀經(jīng)濟修復(fù)，全球人工智能等科技革命開啟,，疊加半導(dǎo)體等科技領(lǐng)域的自主可控趨勢,，以及文化傳媒領(lǐng)域監(jiān)管放松等因素，TMT板塊基本面情況趨于復(fù)蘇,，只是各個細分領(lǐng)域在復(fù)蘇節(jié)奏上存在先后順序,。整體來看，人工智能產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)在拉快行業(yè)反轉(zhuǎn)時間點的同時,，也推高了行業(yè)基本面反彈的高度,。

　　不過，后續(xù)需要警惕市場預(yù)期過高,、交易過熱與人工智能在產(chǎn)業(yè)推進和應(yīng)用落地節(jié)奏上不匹配的風險,，比如當市場預(yù)期過高，階段性產(chǎn)業(yè)推進不及預(yù)期時,，相關(guān)板塊股價會出現(xiàn)較大波動。中長期來看,，目前國內(nèi)外科技企業(yè)均將大力推進人工智能的產(chǎn)品研發(fā)和落地,，產(chǎn)業(yè)推進如火如荼地展開，在交易擁擠階段性釋放后,，整體板塊有望在產(chǎn)業(yè)基本面向好下繼續(xù)上行,。

　　人工智能席卷全球，餡餅還是陷阱,？

　　記者：今年以來,，人工智能引發(fā)全球關(guān)注，在A股市場也掀起了熱潮,。您覺得人工智能是一種題材炒作還是一類長期機會,？

　　鄭巍山：我覺得人工智能是一類長期的機會，而非是短期的題材炒作,。AI會是國內(nèi)外推動發(fā)展和投資的方向之一,。這也是引領(lǐng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的戰(zhàn)略性技術(shù)，新一代AI技術(shù)有望開始全新一輪的技術(shù)創(chuàng)新周期。

　　周楷寧：展望后市,，人工智能相關(guān)技術(shù)會持續(xù)滲透到很多行業(yè),，市場關(guān)注度或?qū)⒕S系，但隨著上市公司年報和一季報披露,，行情可能會走向分化和擴散,。當前計算機板塊部分公司已經(jīng)透支長期的終局凈利潤，這些公司的潛在賠率并不高,，對于這些公司在股價高點會進行減倉,，并將精選具備核心競爭力和基本面支撐的優(yōu)質(zhì)科技公司。

　　熊林：人工智能是短期炒作還是長期機會,，取決于相關(guān)上市公司的業(yè)績能否得到兌現(xiàn),。如果后續(xù)核心上市公司上兌現(xiàn)了較高的業(yè)績增長，并推動了產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟效率,，那么將呈現(xiàn)出長期投資機會,。

　　目前從我觀察到的情況來看，由于產(chǎn)業(yè)投入和研發(fā)不斷向前推進,，人工智能將對經(jīng)濟社會造成深遠影響,，會大幅提高經(jīng)濟的生產(chǎn)效率且降低成本，核心受益的上市公司業(yè)績兌現(xiàn)的概率較高,。目前我們對于人工智能領(lǐng)域的投資,，主要聚焦在整體產(chǎn)業(yè)中具備卡位優(yōu)勢的環(huán)節(jié)，并優(yōu)選在業(yè)績上最有可能得到兌現(xiàn)的上市公司,。

　　記者：就人工智能三要素數(shù)據(jù),、算力、算法來看,，哪些在投資上會有更大的機會,？

　　鄭巍山：我認為未來幾年在數(shù)據(jù)和算力兩個環(huán)節(jié)具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　伴隨著數(shù)據(jù)規(guī)模與數(shù)據(jù)質(zhì)量的重要性提升，數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)制度的重要性提升,，數(shù)據(jù)安全的必要性提升,，未來同一領(lǐng)域的企業(yè)中，誰擁有大規(guī)模,、高質(zhì)量的數(shù)據(jù),，誰就擁有了數(shù)據(jù)核心壁壘，這會對數(shù)據(jù)安全保護提出更高要求,，也將衍生出隱私計算等新興技術(shù),；其次，算力是人工智能的底層基石,，2023年有望成為AI算力需求升級的重要拐點,，而且由于部分高端GPU芯片受限，國產(chǎn)算力芯片迎來發(fā)展窗口期，未來的空間廣闊,。

　　李濤：目前相對更關(guān)注因需求持續(xù)釋放而受益的算力板塊和因數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展受益的數(shù)據(jù)要素板塊,。隨著國內(nèi)廠商相繼布局類似模型，算力需求或?qū)⑦M一步釋放,，算力基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)有望迎來增長新周期,。其中，產(chǎn)業(yè)鏈供給端的核心環(huán)節(jié)或?qū)⒙氏仁芤?，或可重點關(guān)注算力芯片,，人工智能數(shù)據(jù)服務(wù)商相關(guān)環(huán)節(jié)上布局較早、技術(shù)突破較成熟的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè),，以及提供IDC算力服務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)中心,。

　　與算力并駕齊驅(qū)的是“數(shù)據(jù)”。2021年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模達到815億元,，“十四五”期間將突破1749億元,。在政策導(dǎo)向下，未來數(shù)據(jù)要素市場化將為人工智能等算法模型提供更多高質(zhì)量訓(xùn)練數(shù)據(jù),，同時也有望帶來更多細分機會,。數(shù)據(jù)持有商、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運營商和服務(wù)商的投資機會均可關(guān)注,。

　　余曉暢：算法對應(yīng)大模型,，算力是訓(xùn)練大模型所需的底層硬件支持，比如芯片,、光通信等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè),，數(shù)據(jù)則可以理解為垂直行業(yè)中特定數(shù)據(jù)的訓(xùn)練，以適應(yīng)特定行業(yè)的需求,。在投資機會的選擇上,，我們認為三要素各有機會。其中,，國內(nèi)大模型公司雖然和海外公司存在一定差距，但經(jīng)過不斷積累,，未來1-3年時間可能會出現(xiàn)可以匹敵OpenAI的企業(yè),；在芯片領(lǐng)域，龍頭GPU（圖形處理器）公司未來會對國際領(lǐng)先水平有所追趕,，在特定領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢,；在數(shù)據(jù)領(lǐng)域，我們傾向于選擇在垂直行業(yè)本身擁有核心競爭力的公司,，因為其卡位足夠有優(yōu)勢,，結(jié)合AI賦能企業(yè)價值會得到充分擴張。

　　科創(chuàng)主線持續(xù)演繹 投資方向如何把握？

　　記者：進入二季度,，科創(chuàng)主題在二級市場中投資熱度不減,，該如何把握接下來的投資機會？

　　鄭巍山：后續(xù)TMT基本面或出現(xiàn)提升,，一部分因素來源于經(jīng)濟恢復(fù)的力度,，數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)據(jù)要素的發(fā)展進度也可能有所提升，另一方面來源于新技術(shù)新應(yīng)用對行業(yè)的拉動,。但是,，我們要看到行業(yè)存在中長期發(fā)展機會的同時，也存在一些需要警惕的短期風險,，例如對AI產(chǎn)品行業(yè)落地的情況要保持一份客觀清醒,，短期內(nèi)在某些應(yīng)用領(lǐng)域落地的進度以及成熟度可能存在不及預(yù)期的情況。

　　李濤：未來還是要立足于業(yè)績,，尤其在這個位置,，因為估值都已經(jīng)有所提升。從最近公告的年報,，包括一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的展望,，是估值走到了業(yè)績的前面。接下來我們覺得要靠業(yè)績來推動,。在細分方向上,，更看好信創(chuàng)方向，包括數(shù)據(jù)要素和AI智能化的機會,。

　　謝振東：今年TMT板塊的表現(xiàn)可以概括為“周期環(huán)節(jié)觸底復(fù)蘇,、成長板塊擁抱AI”，很多企業(yè)和細分行業(yè)仍處于機會大于風險的狀態(tài),。

　　具體來看,，首先，電子環(huán)節(jié)目前產(chǎn)業(yè)基本面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化,，上市公司報表基本面則有望在今年一季度到二季度有所體現(xiàn),，我們會布局產(chǎn)業(yè)中主業(yè)中期演繹路徑清晰，同時有新業(yè)務(wù)線孵化能力的企業(yè),；其次,，在AI相關(guān)領(lǐng)域，經(jīng)歷過第一輪的普漲后,，我們下一個階段的研究投資重心將落實到落地和確定性兩個維度,，即理解其所處環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)演繹變化方向，以及標的公司的卡位是否居前,，也就是說,，二級市場投資已經(jīng)基本進入拼深度產(chǎn)業(yè)認知和快速學(xué)習(xí)能力的階段,。

　　在AI產(chǎn)業(yè)鏈中，除算力鏈外,，我們正努力對標海外AI孵化的新興商業(yè)模式,，去尋找國內(nèi)相應(yīng)具備供給端瓶頸的生意，以及潛在可能受益的終端新硬件場景,。而且OpenAI作為重大生產(chǎn)力工具會重塑相當多行業(yè)的生產(chǎn)組織及流程效率,，但在重塑過程中，部分行業(yè)的現(xiàn)有格局或許被打散,，龍頭企業(yè)可能換位,，因此我們尋找在收入和商業(yè)模式上具備準入壁壘的環(huán)節(jié)，這包含但不限于部分行業(yè)的某些特許經(jīng)營權(quán),、版權(quán)IP壁壘等,，類似這樣的細分行業(yè)能夠充分享受人工智能變革浪潮下的紅利。

　　記者：一季度在軟件行業(yè)表現(xiàn)亮眼的同時,，近期硬件方面如半導(dǎo)體芯片也有一些表現(xiàn),。您覺得這是出于人工智能題材的帶動還是半導(dǎo)體自身基本面的一些變化？

　　鄭巍山：人工智能對算力芯片的拉動是非常大的,，根據(jù)NVIDIA發(fā)表的文章以及Trend Force公布的數(shù)據(jù)進行測算,，訓(xùn)練100個GPT-3.5 175B模型對AI服務(wù)器出貨量的拉動接近10個百分點。如果說這是人工智能題材的帶動,，不如說已經(jīng)看到實際的對算力芯片的拉動,。就半導(dǎo)體自身的基本面來說，本輪半導(dǎo)體周期從景氣度分化走向了細分領(lǐng)域等待復(fù)蘇的時刻,。IC設(shè)計廠商的庫存在不斷消耗,，渠道和終端客戶廠商的庫存基本回歸正常，行業(yè)即將進入被動去庫存階段,，下半年有望看到整個行業(yè)的復(fù)蘇,。

　　李濤：某種程度上“硬件即軟件”。世界上最優(yōu)秀的科技公司是軟件公司,，因為它們最核心的競爭力,，其實都是解決了底層軟件的一些問題。海外科技公司的飛躍式發(fā)展已經(jīng)給我們清晰地刻畫出中國計算機行業(yè)發(fā)展的遠景,，當下我們已經(jīng)具備了深厚的基礎(chǔ),，未來中國可能產(chǎn)生世界級的軟件級公司，對投資來說,，長期的向上路徑已經(jīng)清晰。

　　余曉暢：半導(dǎo)體行業(yè)的表現(xiàn)主要有三方面原因,，一是AI本身對算力的需求量巨大,，尤其是對服務(wù)器相關(guān)芯片行業(yè)的景氣帶動明顯,；二是經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，消費類需求有望觸底回升,，與此同時,，半導(dǎo)體行業(yè)整體庫存持續(xù)邊際改善，后續(xù)基本面修復(fù)將更加明確,，代工廠的經(jīng)營數(shù)據(jù)也大概率會在下半年環(huán)比向上,；三是半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)進步和工藝突破，以及晶圓廠的擴產(chǎn)帶來了板塊預(yù)期的修復(fù),。

　　軟件和硬件是相輔相成的,，雖然軟件的落地兌現(xiàn)需要一定時間周期，而半導(dǎo)體硬件的迭代會更快,，但回歸到股價層面,，相關(guān)板塊的演繹相對同步，均來自于AI帶來的價值擴張,，是股票長期愿景的體現(xiàn),。在硬件領(lǐng)域，我們可能更偏向于投資與AI相關(guān)度不高但基本面良好的標的,。

　　熊林：半導(dǎo)體等領(lǐng)域上漲既源于人工智能替代帶動,，也有自身行業(yè)基本面變化的原因。以存儲芯片為例,，一方面,，人工智能的爆發(fā)提升了AI服務(wù)器的需求，增加算力需求的同時,，也增加了數(shù)據(jù)存儲的需求,；另一方面，由于周期性因素,，存儲價格連續(xù)下跌,，導(dǎo)致三星、美光等全球存儲巨頭財報業(yè)績大幅下滑,，龍頭公司開始降低資本開支并進行減產(chǎn),，市場預(yù)期存儲行業(yè)有望反轉(zhuǎn)。

　　展望未來,，我們認為未來硬件和軟件行業(yè)均存在較大上漲潛力,，只是前期軟件領(lǐng)域大幅上漲后，階段性硬件板塊的關(guān)注度逐步提升,，后續(xù)如果行業(yè)拐點信號愈發(fā)明顯,，硬件板塊可能呈現(xiàn)更大的階段性上漲潛力。