來源：意見領袖

　　意見領袖 | 羅志恒

　　導語

　　“金融活經濟活，金融穩(wěn)經濟穩(wěn)”,，金融對發(fā)展新質生產力有著重要的支持作用,。與此同時，新質生產力的特征對金融體系提出了四方面新的要求：一是新質生產力的特點是創(chuàng)新,，中小科創(chuàng)企業(yè)主導創(chuàng)新的客觀現(xiàn)實要求金融服務介入的時點更早,；二是新質生產力由技術群體性突破而催生，以融合發(fā)展的產業(yè)體系為實現(xiàn)載體,，多樣化技術和產業(yè)發(fā)展趨勢要求金融支持實體經濟的方式更多元,；三是新質生產力“新”在數(shù)據(jù)要素重構生產函數(shù)并極大地豐富了勞動資料和勞動對象，要求金融業(yè)提高數(shù)字化程度與之適配,；四是新質生產力發(fā)展將引發(fā)生產要素配置方式的調整,，這要求資本市場制度改革進一步深化。但是,，目前金融體系在融資結構,、服務能力、產品供給和體制機制等方面存在的問題影響了金融支持新質生產力發(fā)展的力度和深度,。對此,，本文提出以下建議：一是進一步增強資本市場長期吸引力，切實提高直接融資比例,；二是以復合人才隊伍建設,、估值體系優(yōu)化等為基石，提高金融支持科技創(chuàng)新的綜合服務水平,；三是以豐富金融產品為抓手,，提高金融服務科技創(chuàng)新的普惠性和精準度；四是以暢通創(chuàng)投退出渠道,、擴大長期資金來源為主攻方向,，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的制度環(huán)境。

　　目錄

　　一,、引言

　　二,、新質生產力發(fā)展對金融提出的新要求

　　三,、金融支持新質生產力發(fā)展過程中存在的問題

　　四、金融更好支持新質生產力發(fā)展的對策

　　正文

　　一,、引言

　　隨著百年未有之大變局加速演進,，我國正迎來重要的歷史關口。新一輪科技革命和產業(yè)變革突飛猛進,，為我國經濟發(fā)展創(chuàng)造新機遇,；同時內外經濟不確定性因素明顯增多，為我國產業(yè)轉型帶來新挑戰(zhàn),。在此背景下,，習近平總書記因時因勢提出發(fā)展新質生產力的重要論斷，這既是著眼于中國式現(xiàn)代化全局的新要求,，也是推動高質量發(fā)展的新路徑（趙峰和季雷,，2024）。

　　新質生產力是創(chuàng)新起主導作用的先進生產力質態(tài),。創(chuàng)新的背后是風險,、試錯和高度不確定性，而金融的表象是資金融通,，本質則是基于未來不確定性的風險定價,、風險交易和風險分擔。因此,，新質生產力發(fā)展與金融發(fā)展密切相關,。從生產力的角度看，金融可以將儲蓄轉換為投資（Levine,，1991,；Saint-Paul，1992）,，直接為生產提供資本,，為科技創(chuàng)新注入“血液”。尤其是資本市場,，將高風險容忍度的資金配置給不確定性較高的科技創(chuàng)新企業(yè),，這一過程不僅能促進技術創(chuàng)新，還能幫助企業(yè)成長（何秋香等,，2023）,。從生產關系的角度看，金融通過調節(jié)債權債務關系,、影響財富分配機制等方式廣泛作用于生產關系,，間接影響新質生產力的形成（宋效軍，2024）,。

　　本文后續(xù)結構安排如下：首先,，從新質生產力的基本內涵,、特征、催生動力,、實現(xiàn)載體出發(fā),，探討新質生產力對金融體系提出的新要求。其次,，面對這些新的要求,，挖掘金融在支持新質生產力發(fā)展中的問題,，包括融資結構問題,、服務能力問題、產品供給問題和資本市場的體制機制問題,。最后,，對于四大問題，本文提出四方面的優(yōu)化舉措,。

　　二,、新質生產力發(fā)展對金融提出的新要求

　　作為一種全新的生產力質態(tài)，新質生產力背后涉及企業(yè)經營運作模式,、要素配置結構,、產業(yè)發(fā)展結構等方面的重大轉變，這也意味著新質生產力對整個金融服務體系提出了全新的要求,。

　?。ㄒ唬┬沦|生產力的特點是創(chuàng)新，中小科創(chuàng)企業(yè)主導創(chuàng)新的客觀現(xiàn)實要求金融服務介入企業(yè)發(fā)展的時間更早

　　新質生產力的特點是創(chuàng)新,，而創(chuàng)新的主體是中小型科創(chuàng)企業(yè),，中小型科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展過程不僅需要金融機構解決資金短缺問題，還需要金融機構為其提供股權激勵方案,、財稅籌劃等綜合金融服務,。

　　科技創(chuàng)新能夠催生新產業(yè)、新模式,、新動能,，是發(fā)展新質生產力的核心要素。而科技創(chuàng)新是從研發(fā)端到市場端的完整過程,，不僅依賴大院大所的理論突破,，更需要科創(chuàng)企業(yè)進行技術轉化、成果落地,、市場推廣,。前者是源頭，后者是核心,。尤其是中小型科創(chuàng)企業(yè),，已經成為科技創(chuàng)新的主力軍,，70%以上的技術創(chuàng)新均由其貢獻，這些企業(yè)在促進產業(yè)升級轉型中發(fā)揮著重要作用,?？萍紕?chuàng)新的過程也是中小型科創(chuàng)企業(yè)誕生、成長,、壯大的過程,，其中存在大量的資金缺口。以生物醫(yī)藥制造業(yè)為例,，一款創(chuàng)新藥從立項到上市,，一般需要研發(fā)周期10年，研發(fā)費用10億美元,。中小企業(yè)的自有資金難以支持,，因此需要金融服務早期介入。金融服務早期介入不僅可以為科技企業(yè)提供更穩(wěn)妥的融資方案,，解決資金短缺問題,，加速科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)和產品化進程，還有助于科創(chuàng)企業(yè)建立良好的信用記錄,，逐步積累信用,，為未來更大規(guī)模的融資奠定基礎（何青何楊海龍，2023）,。此外,，中小型科創(chuàng)企業(yè)具有經營風險大、高度依賴激勵機制等特點,。針對這些特點,，金融機構可以圍繞采購、生產,、資本運作等各個環(huán)節(jié),，為企業(yè)提供風險管理服務，幫助企業(yè)進行激勵方案設計,；通過多樣化金融服務的早期介入,，提高企業(yè)科技成果轉化的成功率，幫助企業(yè)成長壯大,。

　?。ǘ┬沦|生產力由技術群體性突破而催生，以融合發(fā)展的產業(yè)體系為實現(xiàn)載體,，多樣化技術和產業(yè)發(fā)展趨勢要求金融支持實體經濟的方式更多元

　　新質生產力由技術群體性突破而催生,，以傳統(tǒng)產業(yè)、新興產業(yè)、未來產業(yè)協(xié)調共進,、融合發(fā)展的產業(yè)體系為實現(xiàn)載體,，這意味對金融產品、金融服務的需求更多元,，金融產品,、服務要滿足不同技術路線、不同產業(yè)以及不同發(fā)展階段企業(yè)的需求,。

　　一方面,，從新質生產力誕生源頭看,，新質生產力是由技術革命性突破而催生,。當前人類經濟社會所面臨的科技革命和產業(yè)變革,，不同于以往的蒸汽機革命（蒸汽機）,、電力革命（內燃機）和信息革命（計算機和通訊技術）,，其發(fā)展演進并不以具體生產工具或技術為標志,，而呈現(xiàn)出技術群體性突破的特點。新一輪科技革命和產業(yè)變革帶動“關鍵技術交叉融合,、群體躍進”,。這也意味著，人工智能,、大數(shù)據(jù)等新一代信息技術,，合成生物、腦科學等新一代生物技術,，機器人等新一代制造技術,，以及氫能等新一代能源技術都可能成為我國新的增長引擎，成為國際競爭中的重要決勝力量,。相應地，這要求金融服務更加多元化,，助力不同技術路線的突破,。

　　另一方面,，從新質生產力實現(xiàn)載體看,，新質生產力的形成以產業(yè)為載體,，關鍵是建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，需順應產業(yè)發(fā)展趨勢,。當前產業(yè)發(fā)展趨勢最顯著的一個特征是深度融合發(fā)展,。以汽車產業(yè)為例，越來越多的互聯(lián)網企業(yè)開始跨界造車,，越來越多的整車廠商開始進行算法研究,，或者向前布局電池材料,，特斯拉等海外頭部車企甚至涉足人形機器人等高端裝備制造領域。汽車已成為創(chuàng)新集成器，廣泛吸納新技術、新材料,、新裝備；汽車產業(yè)發(fā)展得好不好，已不局限于汽車產業(yè)內,，還要看新材料,、半導體與集成電路,、新能源產業(yè)發(fā)展得好不好。這也是中央經濟工作會議,、《政府工作報告》等頂層規(guī)劃一再強調,，新質生產力的實現(xiàn)路徑是鞏固戰(zhàn)略性新興產業(yè)、提前布局未來產業(yè),、改造提升傳統(tǒng)產業(yè),，因為三者是動態(tài)演變和深度交融的。相應地,，金融支持新質生產力的手段也應更加豐富，適應不同產業(yè)發(fā)展需要,，既有支持傳統(tǒng)產業(yè)升級的產品,，也為未來產業(yè)發(fā)展提供暢通的融資渠道,。

　　（三）新質生產力“新”在數(shù)據(jù)要素重構生產函數(shù)并極大地豐富了勞動資料和勞動對象,，必然要求金融業(yè)提高數(shù)字化程度與之適配

　　新質生產力的基本內涵是勞動者,、勞動資料、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升,。數(shù)據(jù)要素在重構生產函數(shù)的同時也帶來了新的勞動資料和勞動對象,，這意味金融機構要加快數(shù)字化轉型，更好匹配新質生產力發(fā)展要求,。

　　新質生產力之所以謂之“新質”,，重要原因之一在于數(shù)據(jù)等生產要素進入生產函數(shù)，信息和數(shù)據(jù)不僅成為可無限循環(huán)利用的新的勞動對象,，也為新質生產力系統(tǒng)注入了新的勞動資料——計算機技術,、通信技術、網絡技術等日漸成為新的生產技術工具,。近年來,，我國數(shù)據(jù)量、數(shù)字經濟規(guī)模都在迅速增長,。根據(jù)中央網信辦發(fā)布的《數(shù)字中國發(fā)展報告（2022年）》,，2022年我國數(shù)據(jù)產量達8.1 ZB，同比增長22.7%,，全球占比達10.5%,，位居世界第二；截至2022年底,，我國數(shù)字經濟規(guī)模達50.2萬億元,，總量穩(wěn)居世界第二，同比名義增長10.3%,，增速連續(xù)11年顯著高于同期GDP名義增速,。

　　可以說，在新質生產力的牽引下,，數(shù)據(jù)對于經濟發(fā)展就如同石油和電力對于工業(yè)經濟發(fā)展一樣重要,。鑒于此，適配于新質生產力發(fā)展要求的“新質金融”也應提高數(shù)字化程度,。一方面,，金融機構運用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術改善信息收集,、處理方式,，可以緩解市場信息不對稱問題，有利于提高市場透明度,，降低投資風險,，促進投資者和企業(yè)間的信息交流，進而更好為創(chuàng)新項目匹配資金來源,；另一方面,，金融機構通過數(shù)字化和金融創(chuàng)新簡化交易流程，可以大幅減少交易時間和成本,，提高金融服務效率,。這將使更多中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)享受金融服務，增加它們參與市場競爭和技術創(chuàng)新的機會,。

　?。ㄋ模┬沦|生產力發(fā)展將引發(fā)生產要素配置方式的調整，這要求資本市場制度改革進一步深化

　　新質生產力的發(fā)展離不開與之適配的新型生產關系,，這要求加快要素市場化改革,。推進資本要素市場化配置、健全資本市場制度是其中的重要一環(huán),。

　　2020年,，國務院出臺了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，提出通過推進土地要素市場化配置,、推進資本要素市場化配置等,，提高要素配置效率，推動經濟發(fā)展質量變革,、效率變革,、動力變革。2024年,，習近平總書記在二十屆中央政治局第十一次集體學習時再次強調：“生產關系必須與生產力發(fā)展要求相適應,。發(fā)展新質生產力，必須進一步全面深化改革……創(chuàng)新生產要素配置方式,，讓各類先進優(yōu)質生產要素向發(fā)展新質生產力順暢流動”,。而要素市場化改革，離不開體制機制的完善（邵傳林，2023）,，相應地,，推進資本要素市場化配置需要金融體制改革進一步深化,。特別是資本市場,，可以通過價格信號引導創(chuàng)新要素資源精準對接與高效流動，從而實現(xiàn)資源在新質生產力領域的優(yōu)化配置（李建軍等,，2024）,。而不合理的發(fā)行定價機制、交易機制,、退市機制等,，會扭曲價格表現(xiàn)，制約資本市場資源配置功能的發(fā)揮,，因此需要進一步優(yōu)化資本市場制度,，健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能。

　　三,、金融支持新質生產力發(fā)展過程中存在的問題

　　隨著我國金融業(yè)持續(xù)發(fā)展,、頂層制度框架不斷完善，金融支持新質生產力發(fā)展的“基本盤”已經形成,。例如,，科技創(chuàng)新再貸款等結構性貨幣政策工具為高新技術企業(yè)、專精特新中小企業(yè)等科創(chuàng)主體提供了精準滴灌,；全面注冊制的實施為未盈利的科創(chuàng)企業(yè)打開了標準化市場融資的大門,；《私募投資基金監(jiān)督管理條例》的頒布為股權資本形成規(guī)范了路徑。但仍需看到,，金融支持新質生產力發(fā)展過程中,，存在四個突出問題。

　?。ㄒ唬┤谫Y結構問題：以間接融資為主的金融體系與科創(chuàng)企業(yè)輕資產,、高風險的特點不適配

　　一是直接融資占比低、間接融資占比高,?？苿?chuàng)企業(yè)往往以輕資產運營，缺乏擔保資金和抵質押物,，與銀行傳統(tǒng)的信貸模式不匹配,；同時科創(chuàng)企業(yè)前期研發(fā)資金投入大、技術轉化周期長,，與銀行貸款期限偏向中短期的特征相矛盾,。反觀直接融資體系，因其獨特的風險共擔和利益共享機制，與科創(chuàng)企業(yè)高風險,、高投入,、高回報的特征相符，天然更契合新質生產力發(fā)展需求,。此外,，直接融資中股權激勵等機制，可以調動企業(yè)家精神,，激發(fā)員工潛能,，更利于創(chuàng)新成果的孕育孵化。但相較境外發(fā)達經濟體,，我國直接融資占比偏低,。根據(jù)世界銀行、國際清算銀行數(shù)據(jù),，截至2022年底,，我國直接融資存量占比僅為29.7%。

　　二是直接融資中創(chuàng)業(yè)投資占比偏低,。在我國,，投資于一級市場股權的風險投資、私募基金一般統(tǒng)稱為創(chuàng)業(yè)投資,。創(chuàng)業(yè)投資機構多以科技成果的創(chuàng)新屬性（如技術壁壘,、技術迭代周期等）、持續(xù)研發(fā)能力等來判斷企業(yè)未來價值,，風險偏好較高,，因此可以滿足初創(chuàng)企業(yè)不同階段的資金需求，也能通過敏銳的市場嗅覺,，幫助企業(yè)找到創(chuàng)新方向,、對接技術源頭，還能為被投企業(yè)帶來先進的管理經驗和專業(yè)人才,?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)投資是活躍科技創(chuàng)新的關鍵,。美國強勁的創(chuàng)新原動力離不開發(fā)達的創(chuàng)投市場和優(yōu)質的創(chuàng)投機構,。2024年2月，美國國會眾議院的一個特設委員會呼吁限制美國的風投,、創(chuàng)投企業(yè)對中國半導體和量子計算等領域企業(yè)的投資,，從側面印證了創(chuàng)投基金對科技創(chuàng)新的重要性，卡住創(chuàng)投基金甚至成為遏制產業(yè)發(fā)展的手段之一,。

　　近年來,，我國創(chuàng)業(yè)投資已有長足發(fā)展，但在直接融資中占比仍然偏低，且創(chuàng)投基金對中小企業(yè)的覆蓋不足,。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),，2022年備案私募基金管理規(guī)模20.3萬億元，其中創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模僅2.9萬億元,，占比14.3%,。雖然有部分私募股權投資基金投向境內未上市股權，但覆蓋的中小企業(yè)較少,。私募股權投資基金規(guī)模為11.1萬億元,，其中50.1%的資金投向未上市、未掛牌企業(yè),。但投資案例中，屬于中小企業(yè)的數(shù)量為3.76萬個,，在投金額為1.79萬億元,，占比分別為56.2%和25.6%，屬于初創(chuàng)科技型企業(yè)的數(shù)量為0.94萬個,，在投金額0.27萬億元,，占比分別為14.0%和3.8%。

　?。ǘ┙鹑诜漳芰栴}：缺少與科創(chuàng)企業(yè)專業(yè)深度適配的高質量服務

　　一是金融體系對科創(chuàng)領域的認識能力不足,，即使是地方政府引導基金、創(chuàng)投機構等金融資本仍存在“看不懂”進而“不敢投”的情況,?？苿?chuàng)企業(yè)在技術、模式,、業(yè)態(tài)方面具有創(chuàng)新性,，涉足的前沿領域缺少發(fā)展先例和經營記錄，市場前景難以把握,。同時,，新技術持續(xù)涌現(xiàn)和群體性突破帶來紛繁多樣的新賽道，各種技術路徑之間存在顯著的認知壁壘,，即便同一行業(yè)中,，認識理解不同細分鏈條所需的專業(yè)知識也不相同，這對金融從業(yè)人員知識體系的深度,、廣度以及學科背景都提出更嚴格要求,。例如，醫(yī)藥行業(yè)中,，化學藥需要深刻理解藥理學與毒理學,、化學合成制備工藝等學科知識，而醫(yī)療器械需要融合臨床醫(yī)學、工業(yè)設計等多學科知識,。反觀當前的金融體系,，人才隊伍主要圍繞財務、金融等專業(yè)組建,，缺少具有理工科專業(yè)技術背景,、對市場高度敏銳的復合型人才，使得金融機構在服務科創(chuàng)企業(yè)時缺乏辨識判斷能力,。

　　二是傳統(tǒng)估值方法與科創(chuàng)企業(yè)輕資產,、前期難以盈利的特征“不匹配”，導致金融資本因“估不準”而對科創(chuàng)企業(yè)“望而卻步”,?？苿?chuàng)企業(yè)核心資產通常為知識產權等無形資產，主要支出為研發(fā)投入和品牌營銷,，其盈利,、現(xiàn)金流等指標的變化極不穩(wěn)定，企業(yè)價值也呈現(xiàn)非線性變化,。單一地采用市盈率,、市凈率等常規(guī)估值方式，僵化地套用財務指標線性外推,，已經無法準確評估科創(chuàng)企業(yè)的真實價值,。例如，將成長期科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)支出作為經營性支出而非資本性支出處理,，會導致企業(yè)當期賬面價值,、凈利潤等指標無法真實反映企業(yè)的經營狀態(tài)。因此需要引入更多元的指標,、更動態(tài)的折現(xiàn)因子調整模式,，搭建全新的估值評價體系，但目前看這一體系尚在摸索過程中,。

　　三是高質量數(shù)據(jù)供給不足,，限制了金融機構數(shù)字化轉型速度，限制了金融機構服務科創(chuàng)企業(yè)的質效,。一方面,，由于數(shù)字化設備兼容性不足等問題，一些產業(yè)鏈數(shù)據(jù)難以有效采集,；另一方面,，政務數(shù)據(jù)、產業(yè)鏈數(shù)據(jù)等主要由政府部門掌握,，由于缺乏統(tǒng)一,、全面的開放共享機制,，金融機構獲取信息的難度較高，即便有獲取信息的權限,，企業(yè)經營信息,、項目申報、科技創(chuàng)新等各類信息散布不同政府部門,，對接數(shù)據(jù)的人力,、資金、時間成本較高,。相關問題制約了金融創(chuàng)新發(fā)展的進程,，導致金融服務的質量難以進一步提高。

　?。ㄈ┊a品供給問題：與科創(chuàng)企業(yè)風險收益相適配的產品體系尚不完善

　　目前看,，整個金融產品體系尚不健全。例如,，優(yōu)先重點支持高新技術和戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域企業(yè)發(fā)行的債券類型還不豐富,。科技創(chuàng)新債券于2021年開啟試點工作,，2022年正式推出，當前仍處于提速發(fā)展階段,。截至2024年3月底,，交易所債市累計發(fā)行科創(chuàng)債465只，發(fā)行規(guī)模合計5102億元,，共涉及發(fā)行企業(yè)229家,，整體規(guī)模仍不高，且央國企發(fā)行量占比達98%,，對民營科創(chuàng)企業(yè)的支持相對不足,。

　　同時，銀行業(yè)是我國金融體系的主體,，雖然在支持科技創(chuàng)新方面存在先天不足,，但仍應主動作為，創(chuàng)設更多樣的產品,、更完善的風險覆蓋機制來調和這種矛盾,。例如，在商業(yè)銀行投貸聯(lián)動過程中,，通過引入市場化債轉股或認股權,，可替代銀行投資子公司直接投資，獲得成功項目的超額收益,，并一定程度彌補失敗項目的損失,。這種模式能起到降低科創(chuàng)信貸風險,，提高銀行風險容忍度的雙重效果。但目前銀行體系信貸流向科創(chuàng)企業(yè)的規(guī)模偏小,，且產品種類較單一,。根據(jù)人民銀行《2023年金融機構貸款投向統(tǒng)計報告》，截至2023年末,，科技型中小企業(yè)本外幣貸款余額為2.45萬億元,，同比增速較快，但絕對規(guī)模較小,，占本外幣企事業(yè)單位貸款余額的1.6%,。此外，具有“認股選擇權”的信貸支持產品,、創(chuàng)新積分貸制度等創(chuàng)新產品服務仍處于探索完善過程中,，現(xiàn)實應用偏少。

　?。ㄋ模w制機制問題：缺少與科創(chuàng)企業(yè)生命周期相適配的制度安排

　　一是我國風險創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道單一,、難度較大，降低了金融支持創(chuàng)新的意愿,，抑制了資本投早,、投小的熱情,。我國創(chuàng)投資本多數(shù)只能通過IPO退出,，其他退出手段不足,。清科私募通統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2023年我國VC和早期投資機構合計退出2053.75億元,，其中76.8%通過IPO和上市后減持退出,，股權轉讓,、并購,、回購和清算退出的比例分別為12.8%,、8.1%,、1.8%和0.03%。而通過IPO退出的方式本身也存在較大的不確定性,，企業(yè)從初創(chuàng)到IPO通常要經歷8~10年的發(fā)展,，尤其是當前IPO面臨階段性收緊，風險投資通過IPO退出的難度進一步提高,。此外,，我國早期資本退出的收益率也相對偏低，影響整個創(chuàng)業(yè)投資,、股權投資行業(yè)的健康發(fā)展,。德勤、北京股權交易中心等機構聯(lián)合發(fā)布的《中國私募股權（創(chuàng)投）基金退出研究報告》顯示,，2018-2020年,，我國私募股權基金退出平均回報倍數(shù)為1.28,，遠低于同期美國2.5的退出收益率。

　　反觀其他退出手段,，近年來雖在制度安排上有一定進展,，但總體仍不能為風險投資解決流動性問題。①我國由區(qū)域性股權市場向場內市場“轉板”上市的制度安排不完善,，向場內市場轉板的綠色通道利用率有待進一步提高,。②我國私募股權二級市場轉讓的手段不足，盡管區(qū)域性股權市場已開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓試點的制度安排,，但實際份額轉讓規(guī)模相對較低,。目前，證監(jiān)會先后允許在七個地方,，包括北京,、上海、廣東,、浙江,、寧波、江蘇,、安徽的區(qū)域性股權市場開展私募基金的份額轉讓試點工作,。截至2024年7月14日，北京股權交易中心基金份額轉讓平臺累計上線基金份額轉讓88單,，成交60單,，成交總金額44.43億元；上海私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓平臺共上線103單基金份額,，成交84筆，成交總金額約為214.12億元,。③我國股權投資通過并購退出的收益率相較IPO退出偏低,，且市場中潛在購買者數(shù)量少，實際操作難度大,。在成熟的資本市場中,，股票二級交易市場的價格較為公允，并購退出所獲收益不會顯著低于IPO退出,，并購退出是英美等國基金退出的主要方式,。

　　二是長期資金投資股權創(chuàng)投基金的制度安排缺失，使得金融支持科創(chuàng)企業(yè)成長的過程中缺少“耐心資本”,。我國長期資金供給不足導致私募股權基金發(fā)展不充分,、投資行為短期化。養(yǎng)老基金,、保險資金和國有資本等長期資金追求長期穩(wěn)定收益,，與股權,、創(chuàng)投基金從事長期投資和資本市場價值投資理念契合。因此,，在成熟市場中,，長期資金是投資股權創(chuàng)投基金的主力資金來源。受制于政策約束,、考評制度和容錯制度的低風險偏好,，我國長期資金參與股權投資的規(guī)模不高。例如,，當前社?；鹜顿Y股權創(chuàng)投基金的規(guī)模占比較小，我國社?；鹄塾嬐顿Y中,，投資創(chuàng)投基金的比例僅為3.4%，遠低于美國養(yǎng)老金配置私募股權的8.9%和加拿大的32%,。盡管財政部于2023年底發(fā)布的《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》提出社?；饡_展直接股權投資和私募股權基金投資，同時給出明確投資上限,，但具體操作落實和長期資金“入市”還需時間,。

　　四、金融更好支持新質生產力發(fā)展的對策

　?。ㄒ唬┮栽鰪娰Y本市場長期吸引力為目標,，健全投資和融資相協(xié)調的資本市場功能，提升直接融資占比

　　增強資本市場長期吸引力,，才能切實提升直接融資占比,。這不僅需要完善一級市場的資本進入和退出機制，給予科創(chuàng)企業(yè)融資便利和合理估值的同時及時出清劣質企業(yè),，滾動提高上市公司質量,，持續(xù)引導要素資源流向最優(yōu)質的企業(yè)；還需要增強二級市場投資價值的穩(wěn)定性,，使投資者分享到科創(chuàng)企業(yè)成長的紅利,，進而保證源源不斷的資金進入資本市場，并流向新質生產力相關領域,。具體可以從以下三方面著手：

　　一是嚴把入口的同時要為科創(chuàng)企業(yè)保留融資的“綠色通道”,，樹立一批利用綠色通道上市的科創(chuàng)企業(yè)典型案例。加強有關部門政策協(xié)同,，優(yōu)先支持突破關鍵核心技術的科創(chuàng)企業(yè)上市融資,，建立完善“綠色通道”機制，實行“即報即審,、審過即發(fā)”的政策,。同時,，統(tǒng)籌發(fā)揮好各板塊功能定位，滿足不同類型,、不同發(fā)展階段科創(chuàng)企業(yè)的融資需求,，支持北上深交易所在有條件的地市設立服務基地，為科創(chuàng)企業(yè)提供更精準的服務,。尤其要重視北交所建設,，推進北交所高質量“擴容”，適度提高北交所市場準入包容度,，吸引和培育一批創(chuàng)新型中小企業(yè)上市,。

　　二是暢通出口，通過嚴格執(zhí)行退市制度,。加大對長期“績差”公司,、資本長期占用公司、財務造假公司的出清力度,；優(yōu)化多元退市渠道,；搭建好地方股權交易平臺承接全國股轉系統(tǒng)（新三板）退市企業(yè)的渠道；加強證監(jiān)會,、交易所和地方政府的協(xié)同,，共同處理好企業(yè)退市過程中投資者保護問題。只有暢通出口,，才能使市場“流水不腐”“進退有序”,，才能切實提高上市公司質量，才能讓投資者愿意進入市場參與投資,，也才有更多支持科技創(chuàng)新發(fā)展的資金,。

　　三是強化上市公司監(jiān)管，加大違法違規(guī)處置力度,，鼓勵公眾參與監(jiān)管過程,。一方面，進一步規(guī)范大股東減持行為,，加強公司信息披露監(jiān)管；另一方面,，健全線索發(fā)現(xiàn),、舉報獎勵等機制，可借鑒美國證監(jiān)會“吹哨人”獎勵制度,、“吹哨人”保護,、監(jiān)管體系對舉報行為的反應流程和機制等，進一步優(yōu)化我國的“吹哨人”制度,。重點是在進一步細化有效舉報行為標準以及強化“吹哨人”權利保障措施的前提下,，大幅度提升獎勵標準,。

　　（二）以復合人才隊伍建設,、估值體系優(yōu)化,、數(shù)字化水平提升為基石，提高金融支持科技創(chuàng)新的綜合服務水平

　　一是加強金融行業(yè)科技復合人才隊伍建設,。鼓勵金融機構聚焦重點領域,，建立內部專業(yè)投資團隊；加強與外部專業(yè)組織機構的交流合作,，組建能夠快速響應認知需求的外部專家咨詢團隊,。例如，探索建立研究專班服務機制,，依托外部經濟學者,、行業(yè)專家和內部智庫的判斷，綜合完成企業(yè)價值評估和投資方案決策,。鼓勵金融機構推出科創(chuàng)金融知識培訓課程體系,，普及不同科創(chuàng)領域基礎業(yè)務知識，分享科創(chuàng)行業(yè)研究成果,，增強員工科創(chuàng)金融服務能力,，完善科技復合人才的儲備培養(yǎng)機制。

　　二是優(yōu)化科創(chuàng)企業(yè)估值評價體系,。建議推動中國資產評估協(xié)會研究出臺詳細評估方法使用指引和指南,。圍繞“研發(fā)投入、科技人員,、發(fā)明專利,、產權轉化”等指標，形成科學系統(tǒng)的企業(yè)科創(chuàng)成長屬性評價體系,，設置準入基礎分值,，使科創(chuàng)屬性界定可量化、可評價,，避免由于科創(chuàng)企業(yè)部分資產在會計上或不可辨認,、或難以確認和計量，造成企業(yè)賬面值與評估值差異較大,。

　　三是加強金融領域數(shù)字化基礎設施建設,。一方面，探索建立地方企業(yè)信息常態(tài)化分享機制,，推動企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)類信息開放共享,。另一方面，金融機構自身也要積極運用人工智能、云計算,、大數(shù)據(jù),、區(qū)塊鏈等技術創(chuàng)新實現(xiàn)數(shù)字化轉型，減少信息差,，提高金融服務效率,。例如，建立完善銀行客戶關系管理系統(tǒng),，整合銀行業(yè)務和客戶信息,，為科創(chuàng)企業(yè)精準畫像，了解科創(chuàng)企業(yè)真實金融需求,。通過數(shù)字化轉型重塑金融系統(tǒng)風控模式,，提高風險識別和控制效率。

　?。ㄈ┮载S富金融產品為抓手,，提高金融服務科技創(chuàng)新的普惠性和精準度

　　從直接融資體系看，加大契合科創(chuàng)企業(yè)特點的金融產品供給力度,，場內外市場同步推進,，融資和再融資環(huán)節(jié)并重，權益和債券市場兼顧,。①要把握科創(chuàng)企業(yè)無形資產較多的特點,，大力發(fā)展以知識產權為底層資產的結構化金融工具。②進一步豐富場內期權,、期貨品種,，進一步完善場外衍生品市場。③加大科創(chuàng)再融資支持力度,，推動高效實施并購重組,。加快建立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板儲架發(fā)行制度,，提升再融資的有效性和便利性,。同時鼓勵已上市的科創(chuàng)企業(yè)通過發(fā)行股票或可轉債募集資金，開展以產業(yè)鏈“固鏈強鏈補鏈”為重點的并購重組交易,。④加強債券市場對科技創(chuàng)新的精準支持,。支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)票據(jù)、科技創(chuàng)新公司債,，引導非上市科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行含權（轉股條件）的科創(chuàng)票據(jù)等,；推動科創(chuàng)企業(yè)通過知識產權證券化產品直接融資。同時,，可將優(yōu)質企業(yè)科創(chuàng)債納入基準做市品種，引導推動投資者加大科創(chuàng)債投資。此外,，鼓勵政策性機構和市場機構為民營科技型企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債券融資提供增信支持,。

　　從間接融資體系看，商業(yè)銀行要主動作為,，豐富產品的同時更要優(yōu)化激勵機制,。①加大銀行科技信貸產品的供給力度，擴大科技信貸規(guī)模,。要發(fā)揮好科技創(chuàng)新和技術改造再貸款等貨幣政策工具的激勵作用,，鼓勵商業(yè)銀行將服務科技創(chuàng)新納入戰(zhàn)略規(guī)劃，加大對科創(chuàng)企業(yè)的信貸投放力度,。針對初創(chuàng)期的科技企業(yè),，開發(fā)風險分擔與補償類貸款，提升科技型企業(yè)“首貸率”,。針對成長期的科技企業(yè),，積極拓寬抵質押擔保范圍，鼓勵開展供應鏈金融,、知識產權質押融資等業(yè)務,。可參考成熟市場經驗,，完善知識產權質押融資和評估管理,，放寬知識產權質押標的物種類限制，簡化確權手續(xù)等,。如美國可質押的知識產權種類不受限制,，多種知識產權可以合并質押，且質押登記采取“通知登記制”,，減少了登記環(huán)節(jié),；日本同樣允許企業(yè)將專利權、設計權,、商標權等合并質押,。針對成熟期的科技企業(yè)，鼓勵通過并購貸款支持企業(yè)市場化兼并重組,。②完善差異化科技信貸管理和考核機制,。鼓勵商業(yè)銀行建立以企業(yè)創(chuàng)新能力為核心指標的科技型企業(yè)融資專屬評價體系，執(zhí)行差異化授信審批機制,，提升對中小科技型企業(yè)授信能力,。推動銀行建設科技金融專業(yè)或特色分支機構，適當下放授信審批和產品創(chuàng)新權限,。推動發(fā)展科技金融盡職免責制度,，建立盡職免責負面清單。

　　（四）以暢通創(chuàng)投退出渠道,、擴大長期資金來源為主攻方向,，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的制度環(huán)境

　　一是完善協(xié)議轉讓、并購交易等多元化退出渠道,，解決投早,、投小資金的后顧之憂。暢通股權投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓退出渠道,。支持擴大私募股權二級市場基金份額轉讓試點范圍,，對符合一定條件的S基金管理人給予政策激勵，鼓勵各類市場主體參與份額轉讓試點,，鼓勵發(fā)起設立S基金專業(yè)委員會,。暢通股權投資并購退出渠道。完善并購重組相關法律體系,，優(yōu)化兼并重組相關稅收政策,，完善自然人股東適用標準、各類創(chuàng)新支付工具適用情況,、跨境重組適用標準,，推動并購重組程序的簡化優(yōu)化。

　　二是通過優(yōu)化稅收,、監(jiān)管,、容錯和考核等制度機制，引導擴大創(chuàng)投基金的資金來源,，鼓勵社?；稹⒈ｋU資金,、國有資本等長期資金投資創(chuàng)投基金,。稅收優(yōu)化方面，健全投資創(chuàng)投基金的稅收優(yōu)惠政策,，放寬投資創(chuàng)投基金的稅收核算方式的扣除條件,。監(jiān)管約束方面，適度放寬養(yǎng)老金,、保險資金,、企業(yè)年金等長期資金投資創(chuàng)投基金的限制，支持全國社?；?、地方社保基金適度提高實際配置私募股權創(chuàng)投基金的投資比例,，允許風控能力強的保險機構直接投資私募證券投資基金,。容錯機制方面,，通過合理的差異化使用條件和免責條款設置，健全容錯機制,，提高國有資本的積極性,。考核機制方面,，優(yōu)化長期資金投資機構和團隊的考核機制，鼓勵形成長周期的投資和配置策略,。

　　本文發(fā)表于《金融市場研究》2024年第9期,。