來源：市場資訊

　　摘 要

　　區(qū)塊鏈作為新興金融科技,，近年來開始被探索應(yīng)用于債券市場等領(lǐng)域,。本文梳理分析了歐洲,、亞太、北美債券市場基礎(chǔ)設(shè)施在區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以期為我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施開展區(qū)塊鏈應(yīng)用的探索以及深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供啟示與建議,。

　　關(guān)鍵詞

　　區(qū)塊鏈　債券　金融基礎(chǔ)設(shè)施

　　近年來,，國家高度重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)要把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新的重要突破口,，加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展,。區(qū)塊鏈技術(shù)有助于促進(jìn)數(shù)據(jù)共享,、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程,、降低運(yùn)營成本,、提升協(xié)同效率,、建設(shè)可信體系，是支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略性技術(shù),，加快推動區(qū)塊鏈數(shù)字產(chǎn)業(yè)化已成為國家戰(zhàn)略,。

　　為推動區(qū)塊鏈技術(shù)更好運(yùn)用于在岸與離岸債券發(fā)行,，服務(wù)債券市場開放,，下文將對國際債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)塊鏈實(shí)踐進(jìn)行研究并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)?？傮w來看,，當(dāng)前國際債券市場基礎(chǔ)設(shè)施對區(qū)塊鏈的應(yīng)用大多處于探索階段,，有的初見成效,，有的宣告失敗,。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可為我國金融基礎(chǔ)設(shè)施提供有益啟示。

　　歐洲區(qū)塊鏈的應(yīng)用實(shí)踐與分析

　?。ㄒ唬┓▏鳬D2S運(yùn)營兩年,，證明了區(qū)塊鏈技術(shù)的適用性

　　2019年7月,，法國電信運(yùn)營商Orange與英國區(qū)塊鏈科技公司SETL聯(lián)合構(gòu)建了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的CSD（中央證券托管機(jī)構(gòu)）——ID2S,。ID2S運(yùn)營著一個許可鏈平臺，作為發(fā)行人CSD,，為可轉(zhuǎn)讓歐洲商業(yè)票據(jù)提供發(fā)行,、托管、結(jié)算的統(tǒng)一平臺,，并與歐洲證券結(jié)算平臺T2S相連接,，允許使用中央銀行貨幣結(jié)算。法國是當(dāng)時(shí)歐盟唯一立法明確區(qū)塊鏈登記與傳統(tǒng)方式登記等效的國家,，ID2S亦是歐盟首家符合法律和監(jiān)管要求的區(qū)塊鏈CSD,。

　　然而，ID2S僅運(yùn)營兩年便宣布關(guān)閉,。究其原因,，其首席執(zhí)行官安德里亞﹒特蘭奎里尼（Andrea Tranquillini）表示，兩年多的運(yùn)營表明區(qū)塊鏈非常適合CSD,，帶來了運(yùn)營模式改進(jìn),、成本減少和風(fēng)險(xiǎn)降低等益處。然而,，一些宏觀因素致使ID2S盈利不及預(yù)期,，從而失敗。一方面,，貨幣寬松政策導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)發(fā)行量較小,。歐洲央行的定向長期再融資操作時(shí)間延長,，以及新冠大流行導(dǎo)致的緊急采購計(jì)劃，為發(fā)行人提供了商業(yè)票據(jù)之外的資金來源,。這些宏觀因素導(dǎo)致業(yè)務(wù)量不及預(yù)期,。另一方面，歐盟相關(guān)政策不利于ID2S的業(yè)務(wù)發(fā)展,。歐盟分布式賬本技術(shù)試點(diǎn)制度（DLT）規(guī)定,，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的CSD登記資產(chǎn)市值不能超過250億歐元，這對新入市的CSD來說規(guī)模過小,，無法做大規(guī)模以自負(fù)盈虧,。

　　Tranquillini認(rèn)為，還有三點(diǎn)原因?qū)е聟^(qū)塊鏈尚未在歐洲交易后行業(yè)中得到廣泛應(yīng)用,。一是區(qū)塊鏈與現(xiàn)有系統(tǒng)整合有難度,。多數(shù)歐洲金融基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)有系統(tǒng)較為復(fù)雜且不靈活，不易與區(qū)塊鏈平臺進(jìn)行整合,。二是區(qū)塊鏈應(yīng)用需要管理者的遠(yuǎn)見,。開發(fā)區(qū)塊鏈系統(tǒng)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，雖能帶來長期收益,，但很可能影響短期利潤,。三是傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施缺乏應(yīng)用區(qū)塊鏈的動力。歐洲數(shù)字金融一攬子計(jì)劃中的相關(guān)法規(guī)尚未正式實(shí)施,，區(qū)塊鏈在金融行業(yè)的應(yīng)用缺少政策推動力,。而且，傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)有技術(shù)和市場格局仍可維持,，并不急于開展區(qū)塊鏈應(yīng)用,。

　　（二）歐清銀行開展基于私有鏈的中央銀行數(shù)字貨幣與法國國債結(jié)算試驗(yàn)

　　2020年3月,，法國央行啟動中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）與法國國債的結(jié)算試驗(yàn),。歐清銀行牽頭評估區(qū)塊鏈在交易后市場的應(yīng)用潛力。試驗(yàn)測試了多種結(jié)算場景,，包括正常開展的券款對付（DVP）結(jié)算,、款或券不足導(dǎo)致的DVP結(jié)算失敗，以及不匹配或者循環(huán)的結(jié)算指令,。DVP指令通過交換CBDC通證和法國國債通證來實(shí)現(xiàn),。試驗(yàn)平臺為法國央行許可鏈平臺DL3S，由IBM公司提供技術(shù)支持,，歐清銀行等參與機(jī)構(gòu)通過獨(dú)立的虛擬節(jié)點(diǎn)上鏈,。在試驗(yàn)中，CBDC和法國國債分別通過區(qū)塊鏈平臺上的“錢包”進(jìn)行存儲,，由法國央行和歐清銀行分別進(jìn)行管理,。歐清銀行還將部分錢包管理職能外包給托管行,，使其可以直接管理投資者的錢包。

　　試驗(yàn)表明,，區(qū)塊鏈對于證券結(jié)算具有附加價(jià)值,。一是有助于CSD進(jìn)行穿透管理。在試驗(yàn)中,，托管行可以直接為客戶開立和管理錢包,，雖然托管行對客戶錢包具有完全管理權(quán)限，但由于錢包在鏈上,，歐清銀行作為CSD可以對托管行的客戶錢包進(jìn)行直接管理,，客戶隱私也得到了保障。二是降低運(yùn)營成本,。客戶直接在區(qū)塊鏈平臺上結(jié)算,，這降低甚至省去了托管行與其客戶對賬的工作量,；透明度的提升也有利于確認(rèn)最終投資者身份，便利發(fā)行人簿記管理,。三是提升跨境結(jié)算效率,。在試驗(yàn)中，CBDC和法國國債以通證形式存在,，由于通證具有原子性和簡單性,，易在不同區(qū)塊鏈平臺之間進(jìn)行互換流轉(zhuǎn)，大大簡化了跨境對賬流程,，有助于提高跨境結(jié)算效率,。四是縮短結(jié)算周期。當(dāng)前法國市場的結(jié)算周期是T+2日,，主要因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)需要花時(shí)間對交易結(jié)算鏈條進(jìn)行對賬,。使用區(qū)塊鏈可以簡化對賬流程，實(shí)現(xiàn)T+1日乃至T+0日的結(jié)算周期,，有效降低資金和保證金成本,。

　　為使區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到真實(shí)的生產(chǎn)環(huán)境，試驗(yàn)還對下一步工作進(jìn)行了展望,。一是區(qū)塊鏈平臺間需建立標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議,。對于在區(qū)塊鏈平臺上進(jìn)行的DVP結(jié)算，基于通證和基于賬戶的方案效力相仿,，而且基于通證的方案更適合跨境場景下與其他區(qū)塊鏈平臺或者傳統(tǒng)平臺對接,，這意味著在不同平臺之間需要建立協(xié)議以達(dá)到一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化。二是許可鏈將在證券市場中獲得更大的應(yīng)用,。證券市場有著嚴(yán)格的監(jiān)管要求,，包括對參與方的客戶身份識別（KYC）審查和對交易私密性,、合規(guī)性等方面的監(jiān)控。相較公開鏈,，許可鏈為交易的網(wǎng)絡(luò)和個體提供了合適的監(jiān)管工具,，更適合應(yīng)用于證券市場。三是區(qū)塊鏈在證券市場應(yīng)用時(shí),，需要由合適的機(jī)構(gòu)來管理,。雖然智能合約本身可在設(shè)定好的環(huán)境中自動執(zhí)行特定流程，但為了滿足監(jiān)管和合規(guī)性要求,，智能合約的定義和執(zhí)行必須由受信任,、受監(jiān)管的金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行監(jiān)督和管理，如CSD,。四是與現(xiàn)有結(jié)算平臺實(shí)現(xiàn)互操作是區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的前提,。試驗(yàn)表明，區(qū)塊鏈平臺可以與現(xiàn)有結(jié)算平臺共存,、連接,。未來，新建的區(qū)塊鏈平臺需要與現(xiàn)有結(jié)算平臺進(jìn)行連接和互操作,，這是區(qū)塊鏈實(shí)現(xiàn)真正應(yīng)用的重要前提,。五是區(qū)塊鏈技術(shù)需要更加成熟。

　　試驗(yàn)證實(shí)了區(qū)塊鏈技術(shù)在交易后市場的適用性,。此后,，歐清銀行持續(xù)開發(fā)DLT功能，并于2022年3月與Fnality International1合作,，旨在為DLT上的數(shù)字證券與數(shù)字貨幣結(jié)算提供創(chuàng)新的解決方案,，以提高發(fā)行、交易,、擔(dān)保品,、付息兌付等交易后服務(wù)的效率。

　?。ㄈ┟饔嶃y行數(shù)字證券交易后平臺D7實(shí)現(xiàn)在私有鏈發(fā)行數(shù)字債券

　　為支持證券市場的現(xiàn)代化發(fā)展,，2021年德國電子證券法出臺，明確不記名債券可以非實(shí)物形式即電子證券形式存在,，發(fā)行人可以自由選擇傳統(tǒng)紙質(zhì)發(fā)行或電子發(fā)行,，電子證券需要在電子證券登記簿進(jìn)行登記。為了適應(yīng)電子證券法,，德交所推出了數(shù)字證券交易后處理平臺D7,，其由明訊銀行負(fù)責(zé)運(yùn)營，覆蓋證券發(fā)行、托管,、結(jié)算等全生命周期,，核心功能模塊包括CeFi和DeFi：CeFi是以私有鏈為底層架構(gòu)的中心化登記簿，服務(wù)于在交易所上市的證券,；DeFi是以公有鏈為底層架構(gòu)的去中心化登記簿,，服務(wù)于私募證券。D7使用科技公司Digital Asset的智能合約語言,，通過智能合約模擬資產(chǎn)全生命周期流程,。

　　D7的全部功能分階段推出：

　　第一階段（至2021年末），推出CeFi功能,，用于德國電子證券的中心化登記,，并與T2S等歐洲市場交易后基礎(chǔ)設(shè)施連接。

　　第二階段（2022年）,，通過D7實(shí)際支持德國證券的發(fā)行和登記,，實(shí)現(xiàn)當(dāng)日發(fā)行、無紙化自動化的直通式處理,，縮短發(fā)行流程時(shí)間,，提高發(fā)行效率。2022年12月,，德國復(fù)興信貸銀行通過D7發(fā)行了德國電子證券法案實(shí)施以來的首單數(shù)字債券。明訊銀行預(yù)計(jì),，80%以上的德國證券可通過D7進(jìn)行數(shù)字化發(fā)行,。

　　第三階段（2022年至今），擴(kuò)充平臺功能,，擴(kuò)大覆蓋市場,，拓展產(chǎn)品種類，與其他DLT設(shè)施互聯(lián),。目前,，CeFi僅支持登記功能，托管,、結(jié)算等其他核心證券服務(wù)仍需在傳統(tǒng)系統(tǒng)中完成,。在第三階段，D7將進(jìn)一步豐富CeFi功能,，推出DeFi,；應(yīng)用范圍覆蓋歐洲市場，支持基金,、股票等產(chǎn)品,，并與HQLAx、FundsDLT等其他DLT設(shè)施連接。

　　總體來看,，德交所和明訊銀行邁出了債券市場數(shù)字化發(fā)展和區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的堅(jiān)實(shí)步伐,，也憑借D7在歐洲證券行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域發(fā)揮了引領(lǐng)作用。

　?。ㄋ模┤鹗繑?shù)字資產(chǎn)交易所支持?jǐn)?shù)字債券在區(qū)塊鏈平臺和傳統(tǒng)平臺托管結(jié)算

　　瑞士證券交易所（SIX）從2018年開始建立其數(shù)字資產(chǎn)交易所（SDX）,，旨在為數(shù)字資產(chǎn)提供一個基于區(qū)塊鏈技術(shù)的交易、結(jié)算和托管基礎(chǔ)設(shè)施,。SDX使用R3 Corda區(qū)塊鏈平臺,，支持DVP結(jié)算，于2021年9月獲得瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）批準(zhǔn),，作為數(shù)字資產(chǎn)CSD在瑞士境內(nèi)運(yùn)營,。

　　2022年10月，SDX和SIX的后臺中央證券托管機(jī)構(gòu)SIX SIS建立系統(tǒng)連接,，使得在SDX 發(fā)行并登記托管的數(shù)字證券也可以在SIX SIS托管結(jié)算,，投資者可在平臺間自主選擇，增加了數(shù)字債券的可觸達(dá)性,。同年11月,，瑞銀集團(tuán)發(fā)行全球首只同時(shí)在數(shù)字交易所和傳統(tǒng)交易所上市、交易和結(jié)算的數(shù)字債券,。2023年1月,，瑞士盧加諾市在SDX發(fā)行了可雙渠道上市交易和結(jié)算的首只區(qū)塊鏈?zhǔn)姓?/p>

　　2023年1月，F(xiàn)INMA允許SDX在瑞士法律下,，支持發(fā)行人發(fā)行以歐元計(jì)價(jià)的債券,。此前，SDX發(fā)行的區(qū)塊鏈債券一直以瑞士法郎計(jì)價(jià),，此舉使SDX正式進(jìn)軍區(qū)塊鏈服務(wù)潛力巨大的歐元市場,。

　　亞太地區(qū)區(qū)塊鏈的應(yīng)用實(shí)踐

　　（一）新加坡交易所使用私有鏈發(fā)行數(shù)字債券

　　新加坡對區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券市場的探索起步較早,。2018 年,，新加坡金融管理局發(fā)布《數(shù)字通證發(fā)行指導(dǎo)意見（修訂版）》，明確證券型通證的發(fā)行與交易必須遵守《證券及期貨法》《金融顧問法》《支付服務(wù)條例》,，并將比照金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管,。11月，新加坡金管局和新加坡交易所（SGX）宣布已具備在不同區(qū)塊鏈平臺間進(jìn)行通證資產(chǎn)DVP結(jié)算的能力,。

　　2020年9月,，SGX與匯豐銀行新加坡分行及淡馬錫公司合作，在其數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行托管服務(wù)平臺完成了新加坡首次債券數(shù)字化發(fā)行,。匯豐新加坡為該債券提供鏈上資金支付方案,，支持多幣種結(jié)算。發(fā)行人、承銷商,、投資者,、法律顧問、結(jié)算銀行,、托管人等參與者需登入平臺前端（網(wǎng)頁界面）,，完成國際證券識別編碼和數(shù)字債券的創(chuàng)建、交易定價(jià),，并生成結(jié)算指令,。平臺使用Digital Asset開發(fā)的智能合約語言，實(shí)現(xiàn)發(fā)行過程中各方權(quán)利和義務(wù)（如所有權(quán),、到期付款和對價(jià)轉(zhuǎn)讓）的自動建模,，自動觸發(fā)發(fā)行、利息支付和贖回付款等債券業(yè)務(wù)流程,。智能合約直接建立發(fā)行人和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,，且該數(shù)據(jù)更新對業(yè)務(wù)相關(guān)方實(shí)時(shí)可見，大大簡化了傳統(tǒng)債券發(fā)行過程中的復(fù)雜信息交互,，提高了發(fā)行透明度和效率,。

　　2021年1月，SGX和淡馬錫成立了數(shù)字資產(chǎn)公司Marketnode,，提供基于區(qū)塊鏈的數(shù)字債券發(fā)行服務(wù),。Marketnode發(fā)行平臺將發(fā)行人和SGX中央存托公司CDP相連接，將債券發(fā)行中的人工流程數(shù)字化,，并取代紙質(zhì)文件往來,，使得結(jié)算時(shí)間從5個交易日縮短至2個交易日。12月,，華僑銀行使用Marketnode平臺發(fā)行首單債券。

　　此外,，Marketnode還與固定收益產(chǎn)品發(fā)行及數(shù)據(jù)公司聚創(chuàng)資本合作,，在固定收益領(lǐng)域建立亞太地區(qū)首個端到端數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。Marketnode收購了聚創(chuàng)資本的少數(shù)股權(quán),，并將其旗艦平臺OMAS（專注于提供東南亞地區(qū)債券發(fā)行服務(wù)）與SGX的上市,、交易后和資產(chǎn)服務(wù)功能連接起來，為亞洲債券市場提供了一個一站式上市,、發(fā)行和生命周期管理平臺,。

　　（二）澳大利亞證券交易所區(qū)塊鏈項(xiàng)目研發(fā)失敗

　　澳大利亞證券交易所（ASX）是全球第一個宣布要應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的證券交易所,。2017年12月,，ASX宣布要改造其已經(jīng)運(yùn)營了25年的交易后系統(tǒng)CHESS，由Digital Asset負(fù)責(zé)開發(fā)區(qū)塊鏈解決方案。ASX原計(jì)劃于2020年第一季度投入使用新系統(tǒng),，但因新冠疫情推遲到2021年8月,，后再次延遲至2022年。2022年5月,，ASX宣布已開始測試區(qū)塊鏈軟件,，但經(jīng)埃森哲審查后發(fā)現(xiàn)存在重大的技術(shù)、治理問題,，交付困難,，最終ASX于11月宣布取消該項(xiàng)目。

　　埃森哲出具的審查報(bào)告指出,，該區(qū)塊鏈項(xiàng)目在以下三個方面存在缺陷：

　　一是應(yīng)用程序完成情況,。應(yīng)用程序僅開發(fā)了63%，且最終完成時(shí)間不確定,。

　　二是解決方案的復(fù)雜性,。解決方案復(fù)雜性高，導(dǎo)致系統(tǒng)可擴(kuò)展性和穩(wěn)定性較差,。此外,，延遲、并發(fā),、批處理能力和技術(shù)限制等四大原因?qū)е卢F(xiàn)有區(qū)塊鏈方案難以支持ASX和Digital Asset提出的6類業(yè)務(wù)場景,。

　　三是項(xiàng)目治理問題。ASX和Digital Asset的互動方式和對項(xiàng)目管理的方式存在問題,，導(dǎo)致交付生命周期長,、測試效率低。

　　北美洲區(qū)塊鏈的應(yīng)用實(shí)踐

　　美國證券存托與清算公司（DTCC）區(qū)塊鏈實(shí)踐目前仍以股票市場為主,，在債券市場未有太多成果,。2022年8月，DTCC宣布使用區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)的股票替代結(jié)算平臺Project Ion已在并行生產(chǎn)環(huán)境中上線,。Project Ion的設(shè)計(jì)遵循嚴(yán)格的監(jiān)管和安全標(biāo)準(zhǔn),，目標(biāo)是為客戶提供一個有彈性、安全和可擴(kuò)展的替代結(jié)算服務(wù),，并為希望利用新興技術(shù)的公司提供利用DLT的選擇,。Project Ion為雙邊股票交易提供了平行賬簿和基礎(chǔ)設(shè)施，日均平行處理超過10萬筆雙邊股票交易,，高峰期達(dá)16萬筆,。DTCC子公司The Depository Trust Company的傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)仍最具權(quán)威性。

　　相關(guān)啟示

　?。ㄒ唬┙鹑诨A(chǔ)設(shè)施開展區(qū)塊鏈應(yīng)用探索是行業(yè)趨勢

　　當(dāng)前,，國際主要金融基礎(chǔ)設(shè)施都在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型,。區(qū)塊鏈憑借提高信息透明度、提升業(yè)務(wù)效率等特性,，證明了其對金融市場的適用性,，個別案例失敗的原因更多在于商業(yè)運(yùn)營和項(xiàng)目管理方面，而非區(qū)塊鏈技術(shù)本身,。從市場整體情況來看,，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)獲益明顯，高盛,、匯豐銀行,、法國巴黎銀行等頭部銀行紛紛開展區(qū)塊鏈債券試點(diǎn)，這使得金融基礎(chǔ)設(shè)施也需要順勢而為,，為市場提供配套服務(wù),。據(jù)明訊銀行統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前國際金融服務(wù)超過30%的市場份額被科技公司和新的市場進(jìn)入者所占據(jù),，而在2010年這一數(shù)據(jù)僅為10%左右,。傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施需要加快區(qū)塊鏈等新技術(shù)應(yīng)用的布局，避免市場份額持續(xù)下降,。

　?。ǘ┛缇辰Y(jié)算是區(qū)塊鏈的理想應(yīng)用場景

　　傳統(tǒng)的債券跨境結(jié)算需要各國CSD之間進(jìn)行連接，結(jié)算周期受時(shí)區(qū)影響一般需要幾天,，結(jié)算成本也較高,。在區(qū)塊鏈環(huán)境下，債券和資金都以通證形式存在,，易于在不同平臺之間流轉(zhuǎn),，也可簡化甚至省去對賬流程，縮短跨境結(jié)算周期,，降低成本,。同時(shí)，由于國際債券市場采用多級托管體系,，CSD并不完全掌握終端投資者信息,。而在區(qū)塊鏈環(huán)境下，CSD可以和托管行同時(shí)掌握終端投資者的資產(chǎn)變動信息,，有利于實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。區(qū)塊鏈技術(shù)可以有效改善債券跨境結(jié)算中存在的問題,，因此,，跨境結(jié)算成為區(qū)塊鏈應(yīng)用的理想場景之一。

　?。ㄈ﹨^(qū)塊鏈數(shù)字債券需要由金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行管理

　　在區(qū)塊鏈環(huán)境下,，智能合約嵌入債券全生命周期業(yè)務(wù)流程,，當(dāng)滿足預(yù)設(shè)條件時(shí)自動觸發(fā)執(zhí)行，看上去僅涉及交易雙方債券通證和資金通證的交換,，無需第三方介入,，實(shí)現(xiàn)“去中心化”。然而,，為了確保所有業(yè)務(wù)和監(jiān)管要求都得到落實(shí),，智能合約的定義和執(zhí)行過程必須由對金融市場具有直接管理職責(zé)的組織進(jìn)行控制，比如通過CSD等金融基礎(chǔ)設(shè)施對區(qū)塊鏈債券進(jìn)行管理,。中心化管理有助于保障市場穩(wěn)健,、規(guī)范、高效運(yùn)行,，也可合理權(quán)衡參與者隱私保護(hù)要求與信息透明共享,，避免碎片化問題。相較商業(yè)機(jī)構(gòu),，金融基礎(chǔ)設(shè)施的專業(yè)性,、中立性更為明顯，在維護(hù)市場運(yùn)行,、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測,、爭端解決等方面具有優(yōu)勢?？煽紤]依托其作為區(qū)塊鏈數(shù)字債券平臺維護(hù)機(jī)構(gòu),，實(shí)施中心化管理，在關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)施裁決機(jī)制,，同時(shí)接受市場機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,，實(shí)現(xiàn)更高效的共建共治。

　?。ㄋ模┫到y(tǒng)建設(shè)和運(yùn)營中的合作方風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

　　國際金融基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)塊鏈系統(tǒng)大多依賴第三方提供開發(fā)和運(yùn)維支持,。ASX與Digital Asset合作不利而導(dǎo)致其區(qū)塊鏈項(xiàng)目失敗，對其他機(jī)構(gòu)而言,，大量依賴第三方技術(shù)支持也是區(qū)塊鏈系統(tǒng)運(yùn)營的潛在風(fēng)險(xiǎn),。可見,，金融基礎(chǔ)設(shè)施對區(qū)塊鏈系統(tǒng)的技術(shù)掌控尤為重要,，相較而言，自主研發(fā)并運(yùn)行基于區(qū)塊鏈技術(shù)的系統(tǒng),，可較好地解決合作方風(fēng)險(xiǎn)問題,。

　　（五）應(yīng)推動區(qū)塊鏈數(shù)字債券和傳統(tǒng)債券生態(tài)融合

　　與傳統(tǒng)債券相比,，參與區(qū)塊鏈數(shù)字債券業(yè)務(wù)需要投資者具有較高的技術(shù)能力和較好的設(shè)施條件,，很多投資者因此無法參與數(shù)字債券市場,，影響了數(shù)字債券的流動性。SDX的實(shí)踐表明,，金融基礎(chǔ)設(shè)施提供的區(qū)塊鏈平臺應(yīng)盡可能兼容傳統(tǒng)債券市場,，為不具備區(qū)塊鏈技術(shù)和設(shè)施條件的投資者提供投資數(shù)字債券的機(jī)會，并預(yù)留足夠的可拓展性,，合理推動投資者,、中介機(jī)構(gòu)等參與者上鏈。新加坡Marketnode與傳統(tǒng)境外債券發(fā)行平臺（OMAS）連接的做法也值得借鑒,，為數(shù)字債券迎來了更多的市場參與者,，促進(jìn)金融市場的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。從國內(nèi)實(shí)踐來看,，中央結(jié)算公司數(shù)字債券發(fā)行系統(tǒng)正式運(yùn)營后,，市場機(jī)構(gòu)可自由選擇傳統(tǒng)系統(tǒng)或區(qū)塊鏈系統(tǒng)進(jìn)行債券發(fā)行，區(qū)塊鏈數(shù)字債券為債券市場數(shù)字化發(fā)展提供新模式,，可以作為傳統(tǒng)債券的補(bǔ)充,。

　　（六）許可鏈更加適合債券市場應(yīng)用

　　相較非許可鏈（公有鏈）,，許可鏈（聯(lián)盟鏈,、私有鏈）更易于實(shí)施控制，所有上鏈機(jī)構(gòu)的身份都是確認(rèn)的,，交易行為也受到全程監(jiān)控和管理,，這些在公有鏈架構(gòu)上難以實(shí)現(xiàn)。這些優(yōu)勢使得許可鏈成為國際債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的主流選擇,。

　　注：1． 由歐清銀行,、瑞士銀行、德國商業(yè)銀行,、紐約梅隆,、道富集團(tuán)、野村控股等10余家銀行和金融基礎(chǔ)設(shè)施投資成立,，致力于打造受監(jiān)管,、基于區(qū)塊鏈技術(shù)的支付系統(tǒng)。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[3]張欣，唐潔瓏． 金融科技助力債券登記托管結(jié)算體系建設(shè)[J]． 債券,，2022（3）：57-64． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.03.013．

　　◇ 本文原載《債券》2024年1月刊

　　◇ 作者：中央結(jié)算公司上海總部研發(fā)部副總經(jīng)理　劉文文

　　中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)監(jiān)測部　尹昱喬

　　中央結(jié)算公司上?？偛垦邪l(fā)部　沈家豪

　　中央結(jié)算公司上?？偛靠缇硺I(yè)務(wù)中心　趙青禾

　　◇ 編輯：劉穎　鹿寧寧