《中國經濟周刊》 首席評論員 鈕文新央行公布的4月金融統計數據顯示：廣義貨幣（M2）余額增幅回落,，狹義貨幣（M1）余額同比下降,。這引發(fā)了各界的廣泛關注。其實,，客觀地講,，中國在新發(fā)展階段，必須要貫徹新發(fā)展理念,，構建新發(fā)展格局,，在此背景下，經濟結構也必然發(fā)生深刻變革,。正因如此,，未來一段時期的中國金融應當“雙向發(fā)力”：其一是確保包括房地產在內的傳統經濟健康穩(wěn)定；其二是助力加快發(fā)展新質生產力,。在此背景下,，中國金融方式會否發(fā)生重大變化？當然,。我們要意識到：作為國民經濟中的重要行業(yè),，金融業(yè)不僅擔當著無可替代的“資本資源”供給職能，更擔負著“資本資源結構性配置”職能,。我們有必要站在生產關系的角度去看待金融方式變革,，金融方式適宜，則推動新質生產力發(fā)展,；不適宜,，則阻礙新質生產力發(fā)展,。所以，觀察未來的金融統計數據,，或許已經不能再用老眼光,、舊邏輯，而需要用全新的判斷方式去理解M2,、社融數據變化,。從金融長期化角度看M2增速表面看，M2,、M1增速降低是相應的存款減少所致,。為什么出現這樣的情況？央行給出的解釋是：第一,，活期和定期存款比重已由2017年的“四六開”變?yōu)槟壳暗摹叭唛_”,，說明企業(yè)和居民存款呈現定期化趨勢。第二,，鑒于銀行各類理財產品收益高于同等期限的定期存款,，致使銀行表內存款轉移到表外理財，從而影響居民存款占比,。央行的分析當然權威，但我們看問題不能流于表面,。此前已經多次論述金融短期化危害,，其中就談到一個重大問題：金融期限結構越是趨向短期化，M2增速越高,，總量越大,。什么原理？就像蓋木屋,，木料尺寸越短,，木料接頭兒越多，木料總需求量越大,，產生的廢料越多,，而且當木料短到一定邊際，要么根本蓋不成木屋,，要么木屋質量極差,，甚至是廢品。信貸也是類似,，銀行資金來源期限越短,，支持實體經濟的長期信貸需求的“接頭兒越多”，同時流動性風險越大,；企業(yè),、銀行流動性風險越大,，越需要超量融入更多的短期資金以應對隨時都在發(fā)生的支付，結果是：短期借貸金額大漲,，M2總量隨之大漲,。這其中“廢料”是什么？短期資金A借給B,，B借給C,，如此快速運轉，從而構成“空轉套利”,，這就是金融“脫實向虛”,，偏離實體經濟需求；什么是“蓋不成木屋”（或木屋質量極差,，甚至是廢品）,？如果金融短期化過于嚴重，太過偏離實體經濟對長期資金的需求,，會導致不管金融系統短期流動性多大,，都無法有效刺激企業(yè)進行投資并繼續(xù)增長，這就是所謂的“流動性陷阱”,，這意味著國家宏觀貨幣調控失靈,，至少是效率越發(fā)低落。反過來,，銀行長期資金來源越多,，其對短期流動性的需求則會減低。一再呼吁中國金融改變短期化趨勢,，并實現長期化過程,。金融問題絕非僅僅是“數量越多（少）、價格越低（高）——量價關系問題”,，而是“期限,、數量、價格——三者的關系問題”,。事實證明：短期資金規(guī)模再大,，短期資金利率再低，如果長期資金規(guī)模不斷縮減,，適宜實體經濟發(fā)展的長期資金利率也可能越來越高，并不會隨著短期利率的降低而降低,，這就是典型的“貨幣政策傳導失敗”,。金融短期化趨勢背離實體經濟的金融需求，需要大力予以轉變。事實是,，在中央的不斷努力下,，金融短期化趨勢確被逐步抑制。比如央行貨幣政策開始不斷強調長期流動性供給,，從今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告看,，在多方努力之下，銀行對企（事）業(yè)單位的中長期貸款占比已經擴張到2/3,。隨著銀行存款利率的不斷下降,，居民存款、理財更多趨向長期化,、定期化品種,，以此獲取更高一點的利率收益，從而大大增加了銀行長期資金來源,，這導致同樣數量的長期貸款對應的短期資金借貸需求減少,。由此可見，金融長期化,、資本化的過程,，可能導致M2增速因短期借貸需求降低而出現回落態(tài)勢。但這是不是意味著貨幣緊縮,？當然不是,。這背后的邏輯：金融短期化趨勢，及其必然導致的“錢多本少”金融結構,，對實體經濟而言,，屬于“明松暗緊”——隨著短期資金越來越多，實體經濟所需長期資本則越來越少,、越來越貴。與之相反,，如果金融可以進入一個長期化,、資本化的過程，對實體經濟而言,，則屬于“明緊暗松”——隨著長期資金增加,，短期資金需求則減少，長期資金越多,、越便宜,，實體經濟則越發(fā)舒適。從金融重大變革角度看M2增長最近一段時期,，長期國債收益率較大幅度的降低,，或說明金融市場長期資金開始相對充裕。金融長期化,、資本化應當是金融供給側結構性改革的題中之義,，尤其是在金融高質量發(fā)展的背景下,，相對便宜的長期金融，能夠更好支撐實體經濟,、支撐科技創(chuàng)新的資本金融,，更是高質量金融的題中之義。2023年10月的中央金融工作會議和2024年1月的省部級主要領導干部推動金融高質量發(fā)展專題研討班,，實際都指向一個重要趨勢：中國金融供給側結構必將發(fā)生重大而深刻的變革,。其目標就是：在堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路的前提下，推動金融高質量發(fā)展,，支撐以中國式現代化全面推進強國建設和民族復興偉業(yè),。依據這一目標，中國金融方式將發(fā)生怎樣的變革,？2024年4月30日,，中共中央政治局召開會議，重點研究進一步全面深化改革,、推進中國式現代化問題,，會議強調：“要因地制宜發(fā)展新質生產力。要加強國家戰(zhàn)略科技力量布局,，培育壯大新興產業(yè),，超前布局建設未來產業(yè)，運用先進技術賦能傳統產業(yè)轉型升級,?！蓖瑫r“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”,。為什么把發(fā)展風險投資,、壯大耐心資本與發(fā)展新質生產力緊密關聯？毫無疑問,，從不同金融不同性質的角度看,，科技創(chuàng)新引領的新質生產力發(fā)展必須要有與之相匹配的金融方式支持。投資都有風險,，什么是風險投資,？從廣義上講，就是風險偏好較高的股權投資,，包括天使投資,、創(chuàng)業(yè)投資、PE投資以及股票市場投資,；什么是耐心資本,？基于價值認同、愿意陪伴企業(yè)共同成長的長期投資資本，通常也屬于股權資本范疇,。發(fā)展新質生產力所對應的金融方式不可能僅靠傳統的銀行信貸,，而更需要股權類金融方式。當金融方式轉向包括股權類金融在內的“直接金融方式”之時,，M2的創(chuàng)造過程勢必相應減弱,，因為銀行通過“存款變貸款、貸款變存款”推高貨幣乘數的需求相應降低,。理論上說,，M2=基礎貨幣×貨幣乘數，如果相當一部分企業(yè)依托股票,、債券進行融資,，而相應減少信貸依賴，貨幣乘數會降低,，M2增長會減緩,。發(fā)展新質生產力的過程，將伴有金融方式和金融結構變革的過程,。中國金融結構應當轉向：長期的資本金融為主,，短期的貨幣金融為輔；支撐科技創(chuàng)新的股權金融為主,，支撐傳統產業(yè)健康發(fā)展的債務金融為輔,。但我們也應當意識到：隨著越來越多的銀行體系“間接融資方式”轉向資本市場“直接融資方式”，M2增速會降低,。從貨幣政策改革角度看M2增速盡管央行并未明確表示促進金融長期化,、資本化，同時在貨幣政策行動上也還顯得不很充分,，但這個方向恐怕是難以阻止的,。2024年4月23日，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》發(fā)表題為《堅持深化金融供給側結構性改革》的文章,，其中明確指出了中國金融存在的重大結構性問題,，比如，“我國金融體系規(guī)模已經很大,，但融資結構不合理，間接融資與直接融資占比為7∶3,，直接融資中的債券融資與股權融資占比約為9∶1,，存在‘錢多本少’‘耐心資本’不足等問題。結構合理的金融市場體系是金融有效服務實體經濟的根本前提”,。所以,，必須深化金融供給側結構性改革。而要深化金融供給側結構性改革首先就需要“強化財政與金融政策”的協調配合，形成提升金融供給質量的強大動力,。如何配合,？財政部給出的方案是：“在宏觀取向上，當前積極的財政政策要與穩(wěn)健的貨幣政策協調,，打好逆周期和跨周期調節(jié)的‘組合拳’,，在擴投資、促消費,、穩(wěn)出口等方面形成合力,。在中觀機制上，要加強財政與貨幣政策,、金融改革的協調配合,，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣,，充實貨幣政策工具箱,。”財政部進一步指出：“研究擴大政府債券柜臺銷售品種和規(guī)模,。完善境外主權債券發(fā)行長效機制,。深化利率市場化改革，暢通利率傳導機制,，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用,，提升資金配置效率?！贝送?，財政部還明確提出，“深化金融供給側結構性改革,，必須建立健全結構合理的金融市場體系”,，“我國正處于以科技創(chuàng)新引領現代化產業(yè)體系建設，發(fā)展新質生產力的關鍵歷史時期,，需要融資體系結構跟進實體經濟轉型升級,。當前，要支持建設安全,、規(guī)范,、透明、開放,、有活力,、有韌性的資本市場。大力提高上市公司質量,，壓實第三方中介機構專業(yè)把關責任,，依法打擊會計造假,。完善資本市場稅收制度，健全有利于中長期資金入市的政策,。著力優(yōu)化直接和間接融資,、股權和債權融資比例關系，協同優(yōu)化募投管退的制度環(huán)境,，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資,、私募股權投資對科技創(chuàng)新的支持作用”。扭轉金融短期化趨勢,，大力培育長期金融,、資本金融，為什么要把國債納入貨幣政策工具箱,？為什么要支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣,？這其中明顯飽含深意。M2猶如一杯“糖水”,，基礎貨幣是“糖”,，是國家主權信用的表達，是人民幣賴以存續(xù)的基礎,；貨幣乘數是“水”,，是商業(yè)金融信用向國家信用（基礎貨幣）中“兌水”，是創(chuàng)造“派生貨幣”的過程,。M2增長不能單純依托貨幣乘數的不斷提高,，否則必然導致金融短期化趨勢。所以央行應為M2“加糖降水”,。如何“加糖降水”,？把政府債券放進貨幣政策工具箱，通過收購政府債務,，釋放基礎貨幣,，尤其是長期基礎貨幣。第一,，推動中國金融長期化,、資本化，在滿足實體經濟需求的同時,，更好地激勵創(chuàng)新,、發(fā)展新質生產力；第二,，通過收購政府債券“加糖降水”,，提高人民幣國家主權信用含量，進而將貨幣發(fā)行權牢牢掌握在國家手中,，防止商業(yè)金融機構過度創(chuàng)造信用,，推升金融風險；第三,，抑制金融短期化必然帶來的金融“脫實向虛”,，以及金融“脫實向虛”必然帶來的經濟“空心化”趨勢，壓縮金融市場“短期資金借新還舊滾動支撐長期投資穩(wěn)定”的需求,，自然壓縮金融“空轉套利”規(guī)模,。同樣的原理，貨幣政策推動金融長期化的供給側結構性改革,，可能導致M1和M2增速“因短期借貸需求快速減少”而相應回落,。抓住時機，積極作為,，化被動為主動現在有個問題：既然銀行存款利率下降,，居民存款、理財已經趨向長期化,、定期化,，從而增加了銀行長期資金來源，央行是否可以高枕無憂了,？是否可以不用繼續(xù)投放長期基礎貨幣了,？回答應當是否定的。應當看清這樣一個辯證的發(fā)展過程：長期的金融短期化趨勢,，已經使實體經濟長期處于金融壓抑的過程中,，以致經濟內需嚴重不足。首先是主動的,、內生性的投資需求不斷減少,，然后引發(fā)社會公眾對經濟前景的預期減弱。隨著時間的推演,，兩者相加的后果不斷加重,，最終體現在金融數據上就是：信貸增長乏力，存貸款利率不斷同步走低,；利率不斷走低,，百姓存款長期化；百姓存款長期化,，反而抑制了金融短期化程度,。但我們要知道：這是經濟疲弱的表象，而不是金融主動作為的結果,。怎么辦,？金融必須化被動為主動，積極作為,，尤其是貨幣政策,，應盡快,、盡早釋放長期流動性，推動資本市場活躍,，并以此為契機,，以直接金融置換間接金融，加速調整金融結構,，提高中國金融市場的長期資本占比,。所以，中央銀行不能因銀行長期資金充裕而停止釋放長期流動性,，相反,，央行要抓住這樣一個重要時機，加力調整M2結構,，擔當起全體金融市場的央行——現代中央銀行的職責,，有節(jié)奏、講品質,、重效率地認真面對資本市場健康發(fā)展,，認真面對發(fā)展新質生產力對中國股權類資本市場提出的客觀要求，讓中國金融市場慢下來,、穩(wěn)下來,、強起來，真正堅定不移地走出中國特色金融發(fā)展之路,，真正讓金融成為國家的核心競爭力之一,。（本文刊發(fā)于《中國經濟周刊》2024年第10期）