意見領(lǐng)袖 | 張明

　　2024年7月至今,，全球金融市場(chǎng)迎來(lái)新一波動(dòng)蕩。

　　其主要表現(xiàn)為：第一,，以美股與日股為代表的全球股票市場(chǎng)大跌，反映股市波動(dòng)程度的VIX指數(shù)大漲,；第二,，全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利率下行，例如10年期美國(guó)國(guó)債收益率由4.20%左右下降至3.75%上下；第三,，美元指數(shù)下跌,，其中美元兌日元的下跌幅度最為顯著。例如,，7月10日至8月5日,，美元兌日元匯率由161.73下跌至143.95，貶值幅度達(dá)到11%,。此外,，美元兌人民幣的CNH匯率也明顯下跌；第四,，全球黃金與原油價(jià)格顯著下跌,；第五，上述所有指標(biāo)均呈現(xiàn)出先劇烈下跌后顯著反彈的深V型走勢(shì),，這種走勢(shì)通常意味著短期金融指標(biāo)出現(xiàn)了超越基本面所能解釋程度的超調(diào),。

　　近期全球金融市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩的原因，在筆者看來(lái),，主要有以下四種主要解釋,。

　　第一，日本央行加息導(dǎo)致日元套系交易大規(guī)模平倉(cāng),。

　　受國(guó)內(nèi)通貨膨脹高企推動(dòng),，2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)在不到一年半時(shí)間內(nèi)連續(xù)加息11次,，累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn),。而在同期內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷,，日本央行按兵不動(dòng),。上述貨幣政策差異導(dǎo)致美日利差迅速擴(kuò)大,，從而引發(fā)了新一輪日元套系交易,。

　　本輪日元套息交易大致可以分為三重：

　　第一重套息交易是投資者借入日元，之后再用日元兌換美元,，從中套取兩者之間的息差,，這一交易的結(jié)果是日元兌美元匯率下跌；第二重套利交易是投資者借入日元,，用日元兌換美元后,，再用美元購(gòu)買美股，這就能享受美日息差與美國(guó)股市上漲的雙重收益,，這一交易的結(jié)果是日元兌美元匯率下跌以及美股上漲,；第三重套利交易是投資者以美元為抵押借入日元，再用日元購(gòu)買日股，這就能享受美日息差與日本股市上漲的雙重收益,，這一交易的結(jié)果是日元兌美元匯率下跌以及日股上漲,。此外，投資者會(huì)通過(guò)加杠桿來(lái)放大日元套息交易的收益率,。

　　如圖1所示,，從2022年起至今，美元兌日元匯率走勢(shì)與美日息差走勢(shì)之間呈現(xiàn)出高度正相關(guān),，且息差變動(dòng)通常領(lǐng)先于美元兌日元匯率的變動(dòng),，這是第一重套利交易存在的證據(jù)。如圖2所示,，從2023年起至今,，美元兌日元匯率走勢(shì)與NASDAQ指數(shù)走勢(shì)之間的正相關(guān)性顯著增強(qiáng)，這是第二重套利交易存在的證據(jù),。如圖3所示,，從2023年起至，美元兌日元匯率走勢(shì)與日經(jīng)225指數(shù)走勢(shì)之間的正相關(guān)性顯著增強(qiáng),，這是第三重套利交易存在的證據(jù),。

　　圖1 美日息差與美元兌日元匯率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

　　圖2 美元兌日元匯率與美股走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

　　圖3 美元兌日元匯率與日股走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

　　新一輪日元套息交易造成的日元兌美元匯率大幅貶值雖然有利于提振日本出口以及推動(dòng)日本股市上漲，但這會(huì)惡化日本貿(mào)易條件并帶來(lái)輸入性通脹壓力,。在此背景下,，日本央行開始通過(guò)加息與外匯市場(chǎng)干預(yù)的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)。一方面,，日本央行在今年3月與7月分別加息一次,。在3月，日本央行將政策性利率由-0.1%提高至0-0.1%,，這是日本央行自2007年2月以來(lái)首次加息,。在7月31日，日本央行將政策性利率由0-0.1%提高至0.25%,，這次加息直接導(dǎo)致了本輪全球金融動(dòng)蕩的升級(jí),。另一方面，日本央行在今年5月與7月數(shù)度進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),。

　　日本央行的加息與干預(yù)導(dǎo)致美日利差顯著收窄,。例如，美日10年期國(guó)債收益率之差由2024年4月30日的381個(gè)基點(diǎn)收縮至8月2日的283個(gè)基點(diǎn),，下降了幾乎100個(gè)基點(diǎn),。息差的顯著收窄導(dǎo)致后期以高杠桿進(jìn)入套息交易的投資者首先遭受虧損,，從而不得不進(jìn)行平倉(cāng)。而平倉(cāng)操作將會(huì)導(dǎo)致美元兌日元匯率下跌,，以及美股與日股下跌,。一旦美元兌日元匯率下跌，這就會(huì)擴(kuò)大套息交易者的虧損范圍,，從而引發(fā)更大規(guī)模的平倉(cāng)行為,。如此就形成了一個(gè)新的惡性循環(huán)。

　　第二,，近期數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退壓力加劇,，市場(chǎng)擔(dān)心一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息不及時(shí)，可能引發(fā)較大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)衰退,。

　　2024年5月,、6月、7月,，美國(guó)失業(yè)率分別為4.0%,、4.1%與4.3%。與2023年1月與4月的3.4%相比,，7月失業(yè)率上升了將近1個(gè)百分點(diǎn),。2024年7月，美國(guó)CPI同比增速下降至2.9%,，這是自2021年4月以來(lái)該數(shù)據(jù)首次低于3%,。同月美國(guó)核心CPI同比增速（3.2%）也達(dá)到自2021年5月以來(lái)的新低。

　　2024年7月,，美國(guó)失業(yè)率的下降觸發(fā)了薩姆法則,。所謂薩姆法則，是指當(dāng)美國(guó)失業(yè)率最近三個(gè)月的平均值比過(guò)去12個(gè)月的低點(diǎn)高出0.5個(gè)百分點(diǎn)以上時(shí),，就標(biāo)志著美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退的早期階段,。自1950年以來(lái)，薩姆法則總計(jì)被觸發(fā)11次,，事后驗(yàn)證其有效性高達(dá)100%,。例如，2008年1月第10次觸發(fā)該法則,，2020年4月第11次觸發(fā)該法則,。今年7月,，該法則被第12次觸發(fā),。薩姆法則準(zhǔn)確率較高的原因有二：一方面，在衰退早期,，失業(yè)率統(tǒng)計(jì)容易低估失業(yè)率,；另一方面,，失業(yè)率上升會(huì)導(dǎo)致真實(shí)薪酬增速放緩，這會(huì)降低總需求,，降低的總需求會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致失業(yè)率上升,、真實(shí)薪酬增速放緩。所以,，失業(yè)率是一個(gè)具有自我延續(xù)趨勢(shì)的變量,，當(dāng)它開始明顯上漲時(shí)，往往會(huì)持續(xù)上漲,。

　　市場(chǎng)一度擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)首次降息會(huì)被推遲至今年12月,。在7月份數(shù)據(jù)出來(lái)后，目前市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)為,，美聯(lián)儲(chǔ)今年9月降息的概率幾乎高達(dá)100%,，且市場(chǎng)已經(jīng)將今年年內(nèi)累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的判斷提高至100個(gè)基點(diǎn)。因此,，一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息晚于預(yù)期或者降息幅度弱于預(yù)期,，都可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)新的動(dòng)蕩。

　　第三,，美國(guó)總統(tǒng)大選的不確定性上升,。

　　在今年第一次總統(tǒng)電視辯論之后，市場(chǎng)出現(xiàn)了看好特朗普,、看衰拜登的一致性趨勢(shì),，甚至已經(jīng)啟動(dòng)了“特朗普交易”。然而,，在7月22日拜登宣布退選,、并由哈里斯補(bǔ)位之后，本輪美國(guó)大選結(jié)果的不確定性重新上升,。例如,，近期若干民調(diào)都顯示哈里斯的支持率要略高于特朗普。

　　第四,，投資者對(duì)美國(guó)高科技股票股價(jià)可持續(xù)性的擔(dān)憂不斷上升,。

　　眾所周知，過(guò)去幾年的美股牛市在很大程度上受到所謂七姐妹（Mag7）的推動(dòng),，且在很大程度上與市場(chǎng)對(duì)人工智能技術(shù)的看好有關(guān)。在今年7月,，高盛發(fā)布了一篇研究報(bào)告,，質(zhì)疑高達(dá)萬(wàn)億美元的人工智能支出并不能帶來(lái)相關(guān)公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。這一觀點(diǎn)得到不少投資者的呼應(yīng),，導(dǎo)致近期七姐妹股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng),，尤其是英偉達(dá)。

　　本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩未來(lái)將會(huì)何去何從呢,？筆者認(rèn)為,，短期來(lái)看，日元套息交易平倉(cāng)壓力頂峰已過(guò),，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然具有一定韌性,，因此本輪全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩繼續(xù)發(fā)酵乃至釀成新一輪危機(jī)的可能性較低，但全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性加大卻仍是大概率事件,。

　　首先,，日元套息交易平倉(cāng)壓力頂峰已過(guò)。綜合當(dāng)前各投資機(jī)構(gòu)的估算,，日元套息交易的規(guī)模在3000億-5000億美元之間,，其中1500億-2500億美元的資金較為活躍。目前摩根大通與瑞銀認(rèn)為,，日元套息交易平倉(cāng)已經(jīng)完成了三分之二,，而高盛認(rèn)為，平倉(cāng)交易已經(jīng)基本結(jié)束,。此外,，根據(jù)CFTC非持倉(cāng)數(shù)據(jù)，7月初日元凈空頭達(dá)到18.4萬(wàn)張的歷史性峰值,，到8月6日左右已經(jīng)下降至1.1萬(wàn)張,。

　　其次，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率依然較高,。其一,，雖然目前美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)上升至4.3%，但從絕對(duì)水平來(lái)看,，這依然相當(dāng)接近于自然失業(yè)率,。此外，7月美國(guó)勞動(dòng)參與率上升至63.2%,，這是自2020年3月以來(lái)的最高水平,，說(shuō)明新冠疫情暴發(fā)后一度退出勞動(dòng)力大軍的勞動(dòng)力，很大一部分已經(jīng)重返勞動(dòng)力市場(chǎng),。其二,，隨著通脹率與核心通脹率的下降，美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間正在擴(kuò)大,。美聯(lián)儲(chǔ)今年年內(nèi)降息的時(shí)機(jī)可能提前,，幅度可能加大。其三,，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政政策的真實(shí)擴(kuò)張力度依然較大,。

　　再次，雖然爆發(fā)全球性金融危機(jī)的概率較低,，但全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升是大概率事件,。其一，考慮到過(guò)去幾年以來(lái),，七姐妹的股價(jià)表現(xiàn)與很多傳統(tǒng)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比,，筆者認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),，對(duì)AI等高科技股票的質(zhì)疑將會(huì)持續(xù),，不排除美國(guó)高科技股票重演2022年的顯著調(diào)整格局的可能性；其二,，在今年下半年,，美國(guó)大選的不確定性，俄烏沖突與巴以沖突的后續(xù)演進(jìn)等,，都可能對(duì)投資者情緒產(chǎn)生顯著影響,；其三，高利率對(duì)美國(guó)政府剛性利息支出的壓力正在顯現(xiàn),，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂也在加?。黄渌?，日本央行可能繼續(xù)加息,。綜上所述，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)依然存在價(jià)格上行空間,。

　　最后,，人民幣兌美元貶值壓力有望繼續(xù)緩解。在2024年上半年,，人民幣兌美元匯率貶值壓力有所加大,，這表現(xiàn)在人民幣兌美元匯率在岸與離岸的匯差不斷拉大,，以及人民幣兌美元匯率中間價(jià)與收盤價(jià)的匯差不斷拉大。在過(guò)去一個(gè)月內(nèi),，隨著美元指數(shù)下行,，人民幣兌美元匯率的離岸價(jià)與在岸收盤價(jià)均顯著升值，且基本收斂于中間價(jià),。筆者認(rèn)為,，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)有望穩(wěn)定在7.1上下,，人民幣兌美元匯率收盤價(jià)有望收斂至7.1-7.2左右,。

　　來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》雜志