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【導(dǎo)讀】如何應(yīng)對全球各類資產(chǎn)“過山車式”行情？多家中外資機構(gòu)最新研判

中國基金報記者郭玟君

【編者按】為幫助讀者更好地把握全球經(jīng)濟脈動,，理清投資思路,，自2023年5月起,，《中國基金報》每月會邀請來自歐、美,、亞不同區(qū)域的金融機構(gòu)的代表,，分享他們對中國及全球經(jīng)濟的分析與評判。希望他們觀點的碰撞,，能對大家有所啟發(fā),。

本期受邀嘉賓是：

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤

工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實

德意志銀行國際私人銀行部亞洲投資策略主管劉佳

匯豐環(huán)球私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān) 匡正

南方東英量化投資部主管王毅

摩根資產(chǎn)管理中國資深環(huán)球市場策略師朱超平

野村東方國際證券研究部策略團隊分析師宋勁

一、美聯(lián)儲降息節(jié)奏如何,？

中國基金報：一再推遲的美聯(lián)儲首次降息,，似乎終于將在9月“靴子落地”。你對美聯(lián)儲未來一兩年的降息節(jié)奏作何預(yù)測,？

管濤：未來一兩年,，美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)以下三種情景：

“軟著陸”——美聯(lián)儲將防御性降息，不間斷地每次小幅降息25個基點,；

“硬著陸”——鑒于7月美國失業(yè)率出現(xiàn)跳升,，如果就業(yè)形勢進一步惡化，美國經(jīng)濟可能會“硬著陸”,，美聯(lián)儲可能會應(yīng)激式大幅降息,；

“不著陸”——盡管目前美國通脹已經(jīng)明顯回落，但不排除會反彈,，令美聯(lián)儲重啟加息,。

程實：短期來看，美聯(lián)儲在9月開啟降息已成大概率事件,，且降息25個基點的幾率更大,。

中長期看，美聯(lián)儲主席鮑威爾已明確,，就業(yè)市場將是美聯(lián)儲未來一段時間關(guān)注的重點,。如果美國中長期通脹預(yù)期能夠得到有效錨定，結(jié)合勞動力市場表現(xiàn),，預(yù)計美聯(lián)儲在2024年內(nèi)將降息3次左右,，并可能在2025年全年再降息4次。

劉佳：我們預(yù)計美聯(lián)儲將在9月降息25個基點,，并在未來一兩年內(nèi)逐步降息,。由于大宗商品價格受到中東地緣政治的影響，明年美國經(jīng)濟增速有望再次小幅復(fù)蘇,，美國通貨膨脹風(fēng)險仍然較高,。因此，美聯(lián)儲在未來兩年的降息速度應(yīng)該較市場當(dāng)前預(yù)測要慢,。

朱超平：基準(zhǔn)情景是美聯(lián)儲在今年9月降息25個基點，并在12月再次降息25個基點,，2025年全年降息100個基點,。

匡正：匯豐預(yù)期美聯(lián)儲將在今年的9月、11月,、12月分別降息25個基點,，即年內(nèi)共計降息75個基點,，并在2025年降息75個基點。

宋勁：我們?nèi)跃S持美聯(lián)儲將在9月,、11月,、12月分別降息25個基點的預(yù)期。但如果8月就業(yè)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟進一步放緩,，美聯(lián)儲9月或?qū)⒔迪?0個基點,。

二、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蛴泻斡绊懀?/strong>

中國基金報：美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向,，將如何影響全球經(jīng)濟及金融市場,？

程實：對于歐洲而言，美元趨勢向下的方向正在顯現(xiàn),，匯率升值壓制出口,，加大經(jīng)濟下行壓力，更加支持歐洲央行持續(xù)降息,。歐洲經(jīng)濟雖弱,，但通脹率意外反彈，削弱了降息概率,，匯率的變化則給降息支持派增加了砝碼,。

對于亞洲市場，貨幣政策的走勢將呈現(xiàn)一定的分化,。預(yù)計韓國,、印尼及泰國或有可能在年內(nèi)緊隨美聯(lián)儲的步伐降息。另一部分亞洲國家的利率已經(jīng)處于較低的水平,，進一步降息的空間較小,。

同時，亞洲各國的經(jīng)濟狀況和政策目標(biāo)也與美國有所不同,，比如日本央行近期宣布加息以穩(wěn)定物價和匯率,。而近期美元指數(shù)走弱，亞洲貨幣普遍走強,，也使得亞洲國家在貨幣政策的決策上更加審慎,。

此外，或?qū)⑦M一步固化當(dāng)前全球資本流動呈現(xiàn)出的兩大特征：

1.存量結(jié)構(gòu)化,。長期投資者將所持有的資金向美元,、國債、黃金以及股市中的頭部公司不斷集中轉(zhuǎn)移,。

2.增量高波動,。全球資金在短期流入、流出不同市場的頻率或?qū)@著提高,。這也反映了投資者正在將更多的市場定義為投機性市場,，更多的投機行為也將進一步加劇金融市場不確定性,。

劉佳：美聯(lián)儲降息對全球經(jīng)濟和金融市場都將是較大的利好。美聯(lián)儲降息后,，全球大部分的央行都將跟隨降息,。利率下降將利好家庭消費和企業(yè)投資，帶動全球經(jīng)濟的增長,。在金融市場,，利率下降將尤其利好債券市場。同時,，股票市場將受益于企業(yè)盈利增加和融資成本降低,。

匡正：盡管近期公布的美國數(shù)據(jù)好壞參半，但匯豐維持美國經(jīng)濟傾向于“軟著陸”的觀點,。在此宏觀背景下,，貨幣政策趨于寬松利好經(jīng)濟增長及企業(yè)盈利，進而對股票等風(fēng)險資產(chǎn)也有正面支撐,。

整體而言,，由于主流央行行動方向趨同，各國政策利差可能繼續(xù)維持區(qū)間波動,，投資資金的流向中長期將更多地回歸對增長基本面的關(guān)注,。

王毅：降息通道下，市場歷史經(jīng)驗可能并沒有參考價值,。全球經(jīng)濟目前屬于通脹+增長環(huán)境,，但是通脹來源于服務(wù)業(yè)市場而非商品市場。所以整體發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)要優(yōu)于新興市場,。

債券市場的高息環(huán)境已經(jīng)吸引了很多資金流入,，尤其是居民資金。現(xiàn)在對于權(quán)益市場,，貨幣政策轉(zhuǎn)向可能逐步反映在財務(wù)負(fù)擔(dān)減輕上,，但需要時間實現(xiàn)。

宋勁：美債可能是全球最受益再平衡交易的資產(chǎn),。我們認(rèn)為權(quán)益市場的再平衡趨勢有利于A股表現(xiàn),，以及全球市場中的超跌板塊。

中國基金報：美國與其他主要經(jīng)濟體利差的收斂,，將如何影響全球資金流向,？

管濤：這有助于緩解美元強勢引發(fā)的全球美元荒。實際上,，今年以來,，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期總體趨于上升，美國和其他主要經(jīng)濟體的利差已開始趨于收斂,。美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示,，今年上半年流入美國的國際資本總體趨于下降。

但也要注意,，如果美國經(jīng)濟不衰退,，美聯(lián)儲貨幣政策就不會大幅松動，美元也不會大幅貶值,。因此,，雖然美元荒會有邊際緩解，但不會有根本改善,。

此外,，其他經(jīng)濟體，如歐盟,、英國,、日本的經(jīng)濟及貨幣政策也值得關(guān)注。例如,，8月初的全球市場巨震,，就是由7月底日本央行意外加息，引發(fā)日股的杠桿交易和日元利差交易反向平倉所致,。

朱超平：利差收斂,，加上美股較高的估值，可能推動資金流向美國以外的市場,，歐洲,、日本和亞太新興市場可能是主要目標(biāo)。

宋勁：美國降息周期影響下,，美元指數(shù)預(yù)計將走軟,，并驅(qū)動資金向其他市場（包括新興市場）回流。

王毅：這次降息,，流動性未必會像之前那樣流向新興市場,。目前全球主要的增長還是來源于發(fā)達(dá)市場，新興市場并沒有表現(xiàn)出很強的增長預(yù)期,。

主要是因為全球商品周期遲遲沒有出現(xiàn),，但是服務(wù)需求一直處在高位，這對以制造業(yè)和原材料為主的新興市場有壓制作用,。

三,、如何應(yīng)對“過山車式”行情？

中國基金報：7月以來,，各類資產(chǎn)呈現(xiàn)“過山車式”行情,。未來類似情況是否還會發(fā)生？投資者該如何應(yīng)對？

管濤：會發(fā)生,。盡管鮑威爾此前暗示9月降息已成定局,，但鑒于未來市場仍會在“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”三種情景之間來回切換，金融市場將會劇烈波動,。

此外,，在當(dāng)前資產(chǎn)尤其是科技股估值偏高的情況下，一旦發(fā)生業(yè)績不及預(yù)期,，科技股的劇烈調(diào)整對市場情緒也會有巨大殺傷力,。

投資者須密切關(guān)注邊際變化，避免線性單邊思維,，規(guī)避估值偏高資產(chǎn),，以防不慎“站在山崗上”。

王毅：7月以來市場波動的最大驅(qū)動因素,，來源于日本央行意外干預(yù)外匯市場和鷹派加息,，導(dǎo)致日元套利交易大幅下降，影響了幾乎所有資產(chǎn)類別,。另外,，在6月到7月之間，美股的杠桿投資有大幅上升,，結(jié)構(gòu)上也更加趨近于頭部集中的策略,。在此環(huán)境下，個別二線半導(dǎo)體公司的業(yè)績也大幅低于預(yù)期,，導(dǎo)致市場對于AI投資趨勢產(chǎn)生懷疑,。

目前看，日元短期套利交易趨于平緩,。但是美股投資中,，不得不承認(rèn)AI主題是目前市場盈利增長和業(yè)績支柱，如果該主題出現(xiàn)問題,，市場將面臨更強烈的回調(diào),。

劉佳：7月以來市場大幅波動，部分原因是美國失業(yè)率上升,，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)明顯放緩,，市場擔(dān)憂美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。同時,，日元大幅升值引起市場恐慌,。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場情緒仍然較弱,，如果未來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場預(yù)期有較大差距,，市場波動仍然會增加,。在當(dāng)前環(huán)境中，穩(wěn)健并分散的投資組合將有助于應(yīng)對波動,。同時,，在投資組合中加入大宗商品，例如石油和黃金,，將增加投資組合的韌性,。

朱超平：在股市估值處于歷史較高區(qū)間的背景下，投資者的心態(tài)往往伴隨對數(shù)據(jù)和政策的預(yù)期大幅搖擺,。經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、美國大選,、科技股盈利預(yù)期,、日本央行政策、地緣政治風(fēng)險等造成7月底市場波動的因素并未消除,。

未來一段時間,，從偏向成長的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)向偏穩(wěn)健的風(fēng)格，并且在不同地區(qū)和不同資產(chǎn)類別之間進行更為多元的配置,，可能是投資者應(yīng)對市場波動的主要策略,。

宋勁：市場高波動情形預(yù)計仍將發(fā)生。雖然再平衡交易的觸發(fā)點來自投資者對未來全球基本面趨勢轉(zhuǎn)向的預(yù)期,，但是在再平衡交易時基本面提供的影響力可能有限,。這是由于在實際改變發(fā)生前，投資者對基本面的前瞻確定性可能下降,。超跌板塊可能短期存在更高的彈性,，而過度擁擠的交易賽道容易出現(xiàn)持續(xù)性調(diào)整，即使這些擁擠交易本身仍然存在較當(dāng)?shù)亟?jīng)濟狀況更有吸引力的基本面,。

中國基金報：在當(dāng)前宏觀大環(huán)境下,，應(yīng)如何調(diào)整全球資產(chǎn)配置？

劉佳：在美聯(lián)儲降息的環(huán)境中,，我們相對看好美國短期債券,，尤其是投資級別的企業(yè)短期債券。在美國股票中,，我們看好科技,、通信服務(wù)和銀行板塊。在歐洲股票中,，我們看好銀行和工業(yè)板塊,。總體來看,，我們推薦同時投資于大企業(yè)股票和中小企業(yè)股票的杠鈴式策略,。

程實：大類資產(chǎn)配置正在迎來一個轉(zhuǎn)折點：

1.中美利差方向性逆轉(zhuǎn),；

2.高估值向低估值的再配置成為主流；

3.匯率因素影響正在變大,；

4.地緣政治動蕩等加大了穩(wěn)健配置的需要,。

朱超平：美股上市公司盈利增長正在從高度集中于幾只權(quán)重股的格局向更多的行業(yè)擴散，在美股市場可能出現(xiàn)從科技成長向周期價值的輪動,。

同時,，美聯(lián)儲降息和美國軟著陸對美國以外的市場可能帶來利好，可能出現(xiàn)行情在全球市場的擴散,。

此外,，中長久期的國債和高評級信用債券可能受到降息支持。

王毅：目前對于美債投資的熱情很高,，無論是國債還是信用債甚至高收益?zhèn)?，在降息預(yù)期下，投資者不同程度地都希望受益于降息的資本利得,。

股票方面,，中國市場尤其是港股市場有一定安全屬性，相對于目前擁擠的AI交易有一定的分散性,。

債券已經(jīng)充分定價了降息預(yù)期,，所以現(xiàn)在建議中性配置久期敞口。如果加息預(yù)期有反復(fù),，可以適當(dāng)考慮增加久期配置,。

宋勁：美債可能是全球最受益再平衡交易的資產(chǎn)。對新興市場更加樂觀,。我們認(rèn)為權(quán)益市場的再平衡趨勢有利于A股表現(xiàn),，以及全球市場中的超跌板塊。

四,、美聯(lián)儲啟動降息周期,，對中國影響幾何？

中國基金報：美聯(lián)儲啟動降息周期對中國經(jīng)濟及金融市場有何影響,？

管濤：美聯(lián)儲啟動降息周期的大背景是美國經(jīng)濟放緩,。這意味著中美之間的經(jīng)濟周期和貨幣政策的分化趨于收斂，這有助于緩解中國資本外流,、匯率調(diào)整的壓力,，也有助于拓寬中國宏觀經(jīng)濟政策的自主空間。

劉佳：由于市場預(yù)計美聯(lián)儲在年底前快速降息,，美元貶值,，人民幣已明顯升值。我們預(yù)計,，在美聯(lián)儲降息后,，美元和人民幣的利差變小,，人民幣貶值的壓力減小，中國央行會再次降息刺激經(jīng)濟,。如果美聯(lián)儲降息速度較快,，中國央行預(yù)計也將明顯放松國內(nèi)的貨幣政策?？傮w來看,，這對中國經(jīng)濟和金融市場都將較為利好。

王毅：美國開啟降息,，有助于減緩中國貨幣政策壓力,。央行可能會隨著美聯(lián)儲降息而放松本國的貨幣政策，尤其是人民幣略有升值,，也給貨幣寬松提供了條件,。

中國基金報：你對人民幣匯率走勢作何判斷？

管濤：當(dāng)前,，中美經(jīng)濟周期和貨幣政策的分化，令中美利差倒掛,，人民幣承壓,。

如果美國經(jīng)濟“軟著陸”，美聯(lián)儲小幅降息,，美元小幅走弱,，人民幣對美元將會雙向波動。

如美國經(jīng)濟“硬著陸”,，美聯(lián)儲大幅降息,，美元趨勢性走弱，人民幣對美元可能會趨勢性走強,。

若美國經(jīng)濟“不著陸”,，美聯(lián)儲降息空間有限，甚至有可能重啟加息,，人民幣匯率還可能會繼續(xù)承壓,。

程實：人民幣對一攬子貨幣將保持穩(wěn)健，對美元則有望穩(wěn)中有升,。一方面,，美聯(lián)儲降息可能性增加，減輕了人民幣面臨的貶值壓力,；另一方面,，整體來看，中國經(jīng)濟運行保持了總體平穩(wěn)且穩(wěn)中有進的格局,，這不僅表明中國經(jīng)濟在全球不確定性的背景下仍能實現(xiàn)穩(wěn)健增長,，同時也為人民幣匯率提供了有力的支持,，幫助其在合理的區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。

劉佳：在市場預(yù)計美聯(lián)儲大幅降息的環(huán)境中,，我們預(yù)計當(dāng)前美元的弱勢將在短期內(nèi)持續(xù),。人民幣會相對維持較強的位置。未來3~6個月,，市場可能會降低對美聯(lián)儲的降息預(yù)期,，中國央行可能也會降息，中東地緣政治風(fēng)險上升的風(fēng)險帶動資金流入美元,，在這樣的情況下,，人民幣會有貶值壓力。

王毅：近期人民幣對于美元匯率走強,，得益于美元整體走弱,。匯率因素上，主要看重利差,、凈出口和投資平衡問題,。目前看，利差壓力會隨著美聯(lián)儲的降息步伐而下降,。

五,、中國企業(yè)出海浪潮仍會持續(xù)

中國基金報：近年來，中國企業(yè)掀起出海潮,，這一趨勢會否延續(xù),？

管濤：大概率會。首先,，中國儲蓄率較高,，資本較充裕。因此,，近年來中國不但是利用外資大國,，也是對外資本輸出大國，ODI有時候甚至已經(jīng)超過了FDI,。

第二,，改革開放40多年來，中國企業(yè)已經(jīng)培育了較強的比較優(yōu)勢,，也支持走出去,。

第三，中國企業(yè)正在通過全球化的布局,，積極參與到當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的進程中,。

程實：近幾年，中國產(chǎn)品出海特征已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化,，呈現(xiàn)從貼牌代工到自有品牌出海的趨勢,。中國自主品牌出口額在過去幾年中持續(xù)增長,，在全球市場上的影響力進一步擴大。

另外,，出口產(chǎn)品中,，高技術(shù)附加值的機電產(chǎn)品已經(jīng)占絕對主力。除了裝備制造業(yè)出海的轉(zhuǎn)型,，中國企業(yè)的出海還體現(xiàn)在向科技服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型,。

伴隨著商品貿(mào)易的發(fā)展，中國的跨境電商規(guī)模也迅速擴張,。除了配合實體商品出海的電子商務(wù)出海之外,，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的出海還呈現(xiàn)多元化趨勢，最近在移動應(yīng)用和文化娛樂領(lǐng)域也特別活躍,。

劉佳：中國制造業(yè)企業(yè)在部分綠色能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域有較強的國際競爭力,。在國內(nèi)市場出現(xiàn)競爭加劇的情況下，預(yù)計企業(yè)出海潮將會延續(xù),，尤其在和中國地緣政治關(guān)系友好的地區(qū),。

王毅：中國企業(yè)出海，主要是為了享受境外的增長和通脹因素,。對于中國企業(yè)而言,，出海是獲得增長的來源之一。

六,、如何把握中國投資機遇？

中國基金報：投資者應(yīng)如何把握全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的新機遇,？

程實：中國主導(dǎo)的內(nèi)循環(huán),，重點要解決關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)國產(chǎn)化問題，進一步推進新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展,，從而形成以中國為主導(dǎo)的設(shè)計,、生產(chǎn)、銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈,，并且在此基礎(chǔ)上形成新的國際貿(mào)易外循環(huán),。

目前，AI大模型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展正在形成新一輪的全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)機遇,，中美兩國在算力產(chǎn)業(yè)上呈現(xiàn)相近的發(fā)展趨勢,。投資者可積極關(guān)注國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展機遇，包括半導(dǎo)體設(shè)備,、GPU,、CPU等領(lǐng)域的后發(fā)成果。

宋勁：中國企業(yè)將在海上絲綢之路沿線國家存在以下投資機遇,。

首先,，是品牌與技術(shù)升級下消費輸出的擴張機遇,。建議關(guān)注：消費領(lǐng)域的電商龍頭，以及行業(yè)配套細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)性機遇,；制造業(yè)中的家電,、電車等中國具備較強技術(shù)積累的行業(yè)龍頭公司。

其次,，伴隨中國當(dāng)?shù)赜绊懥μ嵘龓淼摹拔幕隹凇睓C遇,。平臺類“孵化器”及互聯(lián)網(wǎng)消費龍頭等，有望進一步通過海外市場強化自身護城河,；同時,，本地化程度高的中小公司也有望突圍，可關(guān)注及時調(diào)整商業(yè)決策的中小娛樂企業(yè),。

此外,，關(guān)注助力中國企業(yè)的商業(yè)化推進，并有望形成良性互動的產(chǎn)能輸出機遇,，可關(guān)注基建建設(shè),、電力建設(shè)和航運航空領(lǐng)域的龍頭國企。

王毅：全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)有機遇也有風(fēng)險,。投資的本質(zhì)是獲得利潤和增長,，有的重構(gòu)可能會帶來市場份額但是并沒有利潤增長，投資者須提防此類回報陷阱,。

中國基金報：中國股市中還有哪些板塊或題材值得重點關(guān)注,？

程實：在美聯(lián)儲降息確定性大幅升高之下，中國股市開始逐漸受益流動性預(yù)期改善,，形成估值修復(fù),。

而在“軟著陸”背景下，政策利率下降的速度及幅度都將相對溫和,，資金在這一階段進入股票等風(fēng)險類資產(chǎn)的體量還相對有限,。資金或率先挑選股票中的類固定收益類標(biāo)的。因此,，中特估,、高股息類股票將在降息初期率先受益。建議積極配置具有較高中特估,、高股息屬性的公用事業(yè),、電訊、金融,、能源等行業(yè),。

劉佳：未來6~12個月，我們看好A股和港股。主要原因為：1. 美聯(lián)儲降息將會明顯降低港元的融資成本,，給港股帶來利好,；

2. 中國的貨幣政策和財政政策的發(fā)力將對宏觀經(jīng)濟有更明顯的帶動；

3. 中國的出口將受益于歐美經(jīng)濟明年初的小幅復(fù)蘇,。

我們相對看好A股和港股的科技,、可選消費品和綠色能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的板塊。

王毅：港股整體比A股更值得關(guān)注,，尤其是現(xiàn)金流健康并有高規(guī)?；刭徲媱澋幕ヂ?lián)網(wǎng)平臺。降本增效,、公司回到主營業(yè)務(wù),、市場預(yù)期不高及回購等因素，將一定程度上支撐股價,。

宋勁：A股重回“擊球區(qū)”后,，受益市場短期反彈中結(jié)構(gòu)切換的線索為：

1.超跌低估值板塊，尤其是受益后續(xù)政策刺激的地產(chǎn)等穩(wěn)增長核心行業(yè),；

2.內(nèi)需板塊超跌后的反彈機會,；

3.科技自立和果鏈等成長主線。

中長期來看,，伴隨財報的逐漸披露,，符合新“國九條”指導(dǎo)思想的新質(zhì)生產(chǎn)力主線、高ROE企業(yè)和具備ROE改善空間的行業(yè)有望獲得市場進一步關(guān)注,。

編輯：艦長

審核：許聞

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