作者：羅志恒,，粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、研究院院長(zhǎng)

標(biāo)題：9月24日一攬子金融政策穩(wěn)股市

新華財(cái)經(jīng)北京9月24日電 今年以來(lái),，由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固、有效需求不足,、微觀主體信心偏弱等原因，A股市場(chǎng)表現(xiàn)較疲軟,，主要寬基指數(shù)悉數(shù)收跌,。截至9月23日,，上證指數(shù)跌7.6%，滬深300跌6.4%,。當(dāng)前,，悲觀預(yù)期有在資本市場(chǎng)不斷發(fā)酵,、自我強(qiáng)化的跡象，并可能通過(guò)財(cái)富效應(yīng)等渠道掣肘居民消費(fèi),，制約企業(yè)投資,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向影響。因此,，提振股市、穩(wěn)定信心至關(guān)重要,。

可以看到，呵護(hù)股市,、提供流動(dòng)性是本次新聞發(fā)布會(huì)一大亮點(diǎn)，無(wú)論是央行,，還是證監(jiān)會(huì)和金融監(jiān)管總局,，都從各自專責(zé)領(lǐng)域推出了支持資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重磅舉措,。

（一）央行：創(chuàng)設(shè)兩大支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具

1,、創(chuàng)設(shè)證券基金保險(xiǎn)公司互換便利,，保證非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性相對(duì)充裕。

其一,，“互換便利”的作用機(jī)制是“以券換券”。根據(jù)潘功勝行長(zhǎng)發(fā)言,，證券,、基金,、保險(xiǎn)公司可以用符合條件的債券（信用債）、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)作抵押,，換取央行的國(guó)債、央票等,，獲取流動(dòng)性支持,。即非銀機(jī)構(gòu)以低流動(dòng)性資產(chǎn)作抵押，換央行高流動(dòng)性資產(chǎn),。

其二,，海外經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)踐中，均有與“互換便利”相似的工具,。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年金融危機(jī)期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），允許一級(jí)交易商使用流動(dòng)性較差的證券作為抵押，向美聯(lián)儲(chǔ)借入流動(dòng)性較高的國(guó)債,，便于在市場(chǎng)上融資，起到了提振市場(chǎng)的效果,，2020年疫情期間也再度啟用。

我國(guó)相似的工具是2019年推出的央行票據(jù)互換（CBS）,，允許一級(jí)交易商以銀行永續(xù)債從央行換入央票,。這一工具提高了銀行永續(xù)債的市場(chǎng)流動(dòng)性,，增強(qiáng)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)銀行永續(xù)債的意愿（持有永續(xù)債等于持有央行的債券），從而支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本,，為加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度創(chuàng)造有利條件,。

其三，“互換便利”不涉及基礎(chǔ)貨幣的投放,?！盎Q便利”不是“借貸便利”,，央行不直接給非銀機(jī)構(gòu)提供資金，因此不會(huì)投放基礎(chǔ)貨幣,。同時(shí),，我國(guó)《人民銀行法》明確規(guī)定,，央行不得向非銀金融機(jī)構(gòu)提供貸款（國(guó)務(wù)院指定機(jī)構(gòu)除外）。

其四,，非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)“互換便利”從央行換取的國(guó)債和央票,，大概率不能進(jìn)行“二次轉(zhuǎn)賣”,，只能以抵押方式獲取流動(dòng)性。根據(jù)央行票據(jù)互換工具的相關(guān)規(guī)則,，“互換的央行票據(jù)不可用于現(xiàn)券買(mǎi)賣,、買(mǎi)斷式回購(gòu)等交易，但可用于抵押,，包括作為機(jī)構(gòu)參與央行貨幣政策操作的抵押品”。由于“證券基金保險(xiǎn)公司互換便利”與“央票互換工具”具有相似性,，因此我們推斷,，從央行換取的國(guó)債等資產(chǎn),，不能直接進(jìn)行現(xiàn)券買(mǎi)賣。也就是說(shuō),，不存在“買(mǎi)入股票——找央行換債券——再將債券賣出”的鏈條,。

其五，“互換便利”首期操作規(guī)模5000億元,。如果經(jīng)過(guò)評(píng)估效果好，可能會(huì)有第二輪,、第三輪。

其六,，“互換便利”的效果主要有二：一是通過(guò)盤(pán)活證券,、基金、保險(xiǎn)公司的存量資產(chǎn),，激勵(lì)其積極參與市場(chǎng)、活躍市場(chǎng),、穩(wěn)定市場(chǎng),。二是避免非銀機(jī)構(gòu)因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題“套現(xiàn)離場(chǎng)”,，防止同質(zhì)化交易,、贖回壓力等可能造成的市場(chǎng)踩踏。

2,、創(chuàng)設(shè)支持回購(gòu)、增持股票的“專項(xiàng)再貸款”,，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)，助力資本市場(chǎng)投資端建設(shè),。

其一,，“專項(xiàng)再貸款”的作用機(jī)制是“先貸后借”,。支持回購(gòu),、增持股票的“專項(xiàng)再貸款”與“設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款”等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用機(jī)制一致,。即商業(yè)銀行先給上市公司發(fā)放優(yōu)惠利率貸款，然后向央行獲取再貸款資金支持,。上市公司用獲得的貸款進(jìn)行股份回購(gòu),。

其二,，“專項(xiàng)再貸款”會(huì)形成基礎(chǔ)貨幣投放,，但和平準(zhǔn)基金這類央行直接“下場(chǎng)”買(mǎi)賣股票相比，具有顯著差異,。“專項(xiàng)再貸款”是通過(guò)激勵(lì)相容機(jī)制,，引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款給上市公司或主要股東,，以進(jìn)行回購(gòu)和增持股票。這一過(guò)程是市場(chǎng)化的,，商業(yè)銀行完全自主決策，因此不會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送等問(wèn)題,。如果央行直接“下場(chǎng)”買(mǎi)賣股票，低吸高拋，會(huì)面臨財(cái)富再分配的詬?。桓呶蛼?，會(huì)遭遇利益輸送的質(zhì)疑,。此外,，央行直接買(mǎi)賣股票還會(huì)扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,，更面臨退出難題,，而通過(guò)“專項(xiàng)再貸款”的方式則避免了相關(guān)問(wèn)題,，或是更適應(yīng)我國(guó)當(dāng)前形勢(shì)的舉措。

其三,，支持回購(gòu)、增持股票的“專項(xiàng)再貸款”首期額度是3000億元,，且未來(lái)有再度增加的可能,。

其四，“專項(xiàng)再貸款”有利于引導(dǎo)上市公司進(jìn)一步加大回購(gòu)力度,，進(jìn)而提高投資者獲得感,，提高股市長(zhǎng)期吸引力。上市公司以現(xiàn)金為對(duì)價(jià),，采用要約方式,、集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅,。簡(jiǎn)單說(shuō),，回購(gòu)等于現(xiàn)金分紅，具有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),、維護(hù)公司投資價(jià)值,、健全投資者回報(bào)機(jī)制等方面的功能作用。

整體來(lái)看,，兩大新工具,，將銀行，非銀機(jī)構(gòu)以及上市公司幾大市場(chǎng)參與主體連接起來(lái),，通過(guò)央行提供支持,，激勵(lì)這些主體積極參與市場(chǎng)交易，進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn),、維持市場(chǎng)穩(wěn)定,，使資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制逐步具象化。

（二）證監(jiān)會(huì)：鼓勵(lì)長(zhǎng)錢(qián)入市,、并購(gòu)重組,，兩部《意見(jiàn)》將出臺(tái)

1、進(jìn)一步支持長(zhǎng)期資金入市,，近日將會(huì)發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

其一,，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金,。無(wú)論年金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者,，還是個(gè)人投資者,，在進(jìn)行長(zhǎng)期化指數(shù)投資或其他投資組合策略時(shí)，都繞不開(kāi)基金類產(chǎn)品,。這就需要大力發(fā)展權(quán)益類基金,，推動(dòng)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。一方面,，加大產(chǎn)品供給,，提高指數(shù)基金開(kāi)發(fā)效率,，在近期A500ETF基礎(chǔ)上進(jìn)一步豐富指數(shù)、豐富產(chǎn)品,，適度推出中小盤(pán)ETF基金產(chǎn)品,。另一方面，持續(xù)優(yōu)化公募基金費(fèi)率模式,，降低行業(yè)綜合費(fèi)率水平,。同時(shí)，建立“逆周期布局激勵(lì)約束機(jī)制”,，促進(jìn)基金管理人在市場(chǎng)偏高位時(shí)期衡量產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏,，而在偏低迷時(shí)期逆勢(shì)布局，起到平抑市場(chǎng)波動(dòng)的作用,。

其二,，完善“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的制度環(huán)境。如全面落實(shí)3年以上長(zhǎng)周期考核,，提高監(jiān)管包容性,。

其三，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為,，塑造中長(zhǎng)期資金“愿意來(lái),、留得住、發(fā)展得好”的良好市場(chǎng)生態(tài),。

其四,，加大中央?yún)R金等“國(guó)家隊(duì)”增持股票市場(chǎng)的力度。今年以來(lái),，匯金,、證金等資金借道ETF流入市場(chǎng)，已成為市場(chǎng)的“壓艙石”,。中央?yún)R金持有的ETF總規(guī)模從年初約1100億元,，增加至二季度末約5700億元，占股票型ETF總規(guī)模近三成,。

2,、支持企業(yè)并購(gòu)重組，進(jìn)一步促進(jìn)資源有效配置,，將出臺(tái)《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》,。

其一,，進(jìn)一步明確并購(gòu)重組的鼓勵(lì)方向。一是基于轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)，二是有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈,、提升關(guān)鍵核心技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu),。

其二，大幅簡(jiǎn)化審核程序,，提高監(jiān)管包容度,。對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾,、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，根據(jù)實(shí)際情況提高包容度,。

其三,，豐富支付對(duì)價(jià)的工具。采用分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具,、分期支付交易對(duì)價(jià),、分期配套融資等方式，進(jìn)一步提高交易靈活性和資金使用效率,。

（三）金融監(jiān)管總局：推動(dòng)國(guó)有大行旗下金融資產(chǎn)投資公司更好支持創(chuàng)業(yè)投資

其一,，金融資產(chǎn)投資公司成為銀行體系支持創(chuàng)業(yè)投資“新抓手”。大型商業(yè)銀行下設(shè)的金融資產(chǎn)投資公司,，誕生之初是為了解決銀行的不良資產(chǎn)和化解金融風(fēng)險(xiǎn),。2021年12月印發(fā)的《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持高水平科技自立自強(qiáng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》允許在試點(diǎn)范圍開(kāi)展不以債轉(zhuǎn)股為目的的科技企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)。截至目前,，我國(guó)中農(nóng)工建交五大銀行均設(shè)有全資控股的金融資產(chǎn)投資公司，分別是工銀投資,、農(nóng)銀投資,、中銀資產(chǎn),、建信投資和交銀投資,。2024年8月29日北京納入試點(diǎn)范圍以前,，金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資的試點(diǎn)范圍僅限于上海。

其二,，近年來(lái),，銀行系金融資產(chǎn)投資公司在股權(quán)投資市場(chǎng)表現(xiàn)活躍,。例如,，2023年6月，工銀投資與蘇創(chuàng)投等共同出資設(shè)立200億元的蘇州產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新集群基金母子基金,；2024年8月,，工銀投資設(shè)立了綠工融金投綠能股權(quán)投資合伙企業(yè),、綠工融金投綠能股權(quán)投資合伙企業(yè)和北京國(guó)能工融強(qiáng)鏈股權(quán)投資基金三支基金，共計(jì)出資額260億等,。

其三，金融監(jiān)管總局?jǐn)M通過(guò)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍,、放寬投資限制,、優(yōu)化考核等措施,，推動(dòng)金融資產(chǎn)投資公司支持科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資的力度。一是擴(kuò)大試點(diǎn)城市的范圍,，將試點(diǎn)范圍由原來(lái)的上海擴(kuò)大至北京等18個(gè)科技創(chuàng)新活躍的大中型城市。二是適當(dāng)放寬股權(quán)投資金額和比例限制,，將表內(nèi)投資占比由原來(lái)的4%提高到10%，投資單只私募基金的占比由原來(lái)的20%提高到30%,。三是優(yōu)化考核,，建立健全長(zhǎng)周期,、差異化的績(jī)效考核。相關(guān)舉措的落地,，一方面，將為一級(jí)市場(chǎng)引入長(zhǎng)期資金，擴(kuò)充VC/PE的募資來(lái)源,；另一方面,，有利于深度挖掘間接融資體系對(duì)創(chuàng)業(yè)投資和科技創(chuàng)新的潛力，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展,。

編輯：王媛媛

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