來源：美股研究社

作者 | Star Investments

編譯 | 華爾街大事件

2024 年是科技和人工智能公司輝煌的一年,。作為科技巨頭,，谷歌（ NASDAQ：GOOG、NASDAQ：GOOGL）也表現(xiàn)不俗,，2024 年股價(jià)上漲了 37%,。然而，如果與谷歌最接近的同行 Meta（ META ）相比,，谷歌的表現(xiàn)則大幅落后 32%,。導(dǎo)致其表現(xiàn)不佳的原因有幾個(gè)，包括 1) 來自 ChatGPT 等 Gen-AI 工具在搜索領(lǐng)域的競爭,；2) 人工智能開發(fā)落后；3) 擔(dān)心美國司法部提出剝離 Chrome 和 Android,。但總的來說,，谷歌是一只被低估的人工智能股票，投資者應(yīng)該在 2025 年持有,。

谷歌在全球搜索業(yè)務(wù)中占據(jù)主導(dǎo)地位,。然而，市場擔(dān)心,，隨著 ChatGPT 和其他人工智能聊天機(jī)器人的崛起,，谷歌可能會逐漸失去主導(dǎo)地位。聊天機(jī)器人很難打破谷歌在搜索引擎業(yè)務(wù)中的護(hù)城河,，尤其是考慮到谷歌也在積極適應(yīng)變化,，通過在谷歌搜索中創(chuàng)新新功能。

在傳統(tǒng)搜索引擎的基礎(chǔ)上,，谷歌于2025年5月推出了AI Overviews,，以對抗AI聊天機(jī)器人的競爭。與AI聊天機(jī)器人類似,，當(dāng)你在搜索欄中輸入問題時(shí),，AI Overviews可以立即提供答案。

雖然 AI Overviews 為搜索者提供了便利,，但它也引發(fā)了另一個(gè)擔(dān)憂，即 AI Overviews 可能會蠶食 Google 搜索流量,，并最終導(dǎo)致廣告收入放緩,。AI Overviews 發(fā)布后立即進(jìn)行的一項(xiàng)研究聲稱，AI Overviews 導(dǎo)致出版商的有機(jī)搜索流量下降高達(dá) 60%,，廣告收入估計(jì)下降了 20 億美元,。

然而，最近一項(xiàng)分析了 1800 萬個(gè)英國網(wǎng)站的研究卻得出了相反的結(jié)果,。研究發(fā)現(xiàn),，AI 概覽的點(diǎn)擊率高于傳統(tǒng)的精選摘要，從而帶來了更多流量,。

雖然兩項(xiàng)研究結(jié)果不同，但英國的研究似乎更符合谷歌的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。我沒有看到谷歌搜索收入放緩的跡象,，2024 年第三季度谷歌搜索收入同比增長 12%,，付費(fèi)點(diǎn)擊量增長 4%，每次點(diǎn)擊費(fèi)用增長 8%,。相信谷歌有能力和資源適應(yīng)其龐大的搜索數(shù)據(jù)庫和深度整合的生態(tài)系統(tǒng)帶來的搜索行為變化,。

谷歌在人工智能競賽中起步較晚,，其首款人工智能聊天機(jī)器人（Bard）于 2024 年 3 月發(fā)布,，比 ChatGPT 發(fā)布晚了四個(gè)月。顯然,，Bard 是一個(gè)原型，甚至在第一次演示中就犯了事實(shí)錯(cuò)誤,。這種糟糕的表現(xiàn)引發(fā)了人們對谷歌在人工智能領(lǐng)域進(jìn)展的質(zhì)疑,。但老實(shí)說，在 2024 年 12 月 Gemini 2.0 最近更新后,，我看不出 Gemini 和 ChatGPT 之間有什么重大區(qū)別,。

分析師對谷歌更加看好的是它最近在量子芯片（Willow）上取得的成功。

與傳統(tǒng)計(jì)算不同,，量子計(jì)算基于量子比特,，這使得量子計(jì)算機(jī)能夠在比傳統(tǒng)計(jì)算機(jī)短得多的時(shí)間內(nèi)處理大量數(shù)據(jù)。谷歌表示,，Willow 在 5 分鐘內(nèi)完成了隨機(jī)電路采樣 (RCS) 的計(jì)算,，而當(dāng)今最快的超級計(jì)算機(jī)之一則需要 10 千萬億年,。不難想象，如果人工智能與量子計(jì)算相結(jié)合，其威力將有多么強(qiáng)大,。因此，相信 Willow 可以幫助谷歌重新成為人工智能創(chuàng)新的領(lǐng)導(dǎo)者,。

司法部 (DoJ) 提交了擬議的最終判決 (PFJ)，建議采取七項(xiàng)補(bǔ)救措施,，包括可能剝離 Chrome 瀏覽器和 Android,，谷歌股價(jià)因此下跌。雖然谷歌已計(jì)劃提起上訴并提交了一份反訴 PFJ,，提議采取替代補(bǔ)救措施,，但我認(rèn)為 1990 年代至 2000 年代微軟 ( MSFT ) 的相關(guān)案件可以作為衡量谷歌最終結(jié)果的一個(gè)很好的參考。

谷歌和微軟的情況其實(shí)非常相似,。從下表可以看出,，美國司法部的指控都源于某些方面的市場主導(dǎo)地位，微軟是 Windows,，谷歌是搜索引擎,。只是谷歌的指控范圍更廣，因?yàn)樗呀?jīng)擴(kuò)展到數(shù)字廣告,，還與蘋果等設(shè)備制造商達(dá)成獨(dú)家協(xié)議,，使谷歌成為默認(rèn)搜索引擎。

與對谷歌的提議類似,，美國司法部最初提議將微軟拆分為兩家公司,，一家負(fù)責(zé) Windows，另一家負(fù)責(zé)軟件應(yīng)用,。但微軟在上訴法院推翻了該命令,，隨后與美國司法部達(dá)成和解，重點(diǎn)關(guān)注 API 共享等行為補(bǔ)救措施,，而不是結(jié)構(gòu)性變革,。因此，微軟至今仍是一家完整的公司,。

通過參考微軟的情況，分析師傾向于認(rèn)為谷歌最終不必剝離其 Chrome 業(yè)務(wù)，因此對谷歌的實(shí)際影響應(yīng)該是可控的,。谷歌已經(jīng)表示有意對該裁決提出上訴,。預(yù)計(jì)法院也會考慮谷歌提出的替代補(bǔ)救措施。

直流現(xiàn)金流折現(xiàn)法是評估谷歌的典型方法,，直流現(xiàn)金流折現(xiàn)法是評估像谷歌這樣的成熟股票的有效方法,。然而，直流現(xiàn)金流折現(xiàn)法忽略了高增長,、虧損的企業(yè)或尚未產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)的潛在價(jià)值,。為了捕捉這一隱藏的價(jià)值，目標(biāo)價(jià)為 259 美元,，是基于直流現(xiàn)金流折現(xiàn)法和 SOTP 估值得出的公允價(jià)值的平均值,。

DCF 模型表明，基于 17% 的 FCF 年增長率（與 Seeking Alpha 共識 EPS FWD 長期增長 3-5 年復(fù)合年增長率 16.52% 一致）,、3% 的終端增長率和 10% 的 WACC,，其公允價(jià)值為 222 美元。由于 AI 基礎(chǔ)設(shè)施資本支出增加,，預(yù)計(jì) FCF 利潤率將從 2023 年的 22.6% 降至 2024 年的 18.6%，但FCF 利潤率將逐步提高并在 2034 年回升至 22.1%,。與 2016 年的歷史高點(diǎn) 29% 相比,，分析師的 FCF 利潤率預(yù)測并不十分激進(jìn)。

谷歌服務(wù)——這主要是來自谷歌搜索,、YouTube 和谷歌網(wǎng)絡(luò)的廣告收入，占谷歌服務(wù)收入的 85% 以上,。盡管人們擔(dān)心 AI Overviews 的蠶食和其他 Gen-AI 工具的競爭,，但過去幾個(gè)季度的收入增長一直相當(dāng)穩(wěn)定，同比增長 11-14%,。在這里,，假設(shè)利潤率保持不變，估計(jì)谷歌服務(wù)的 EBITDA 在 2025 年將增長 10%,，達(dá)到 1390 億美元,。包括 Meta、The Trade Desk ,、Snap,、Netflix、Roku,、Spotify和 Yelp 在內(nèi)的同行的市值加權(quán)平均 (MCWA) EV/EBITDA 為 22.1 倍,。這意味著 2025 年谷歌服務(wù)的價(jià)值為 3.1 萬億美元。

谷歌云直到 2023 年第一季度才在 EBIT 層面實(shí)現(xiàn)盈利,。盡管 OPM 從 2023 年第一季度的 2.6% 強(qiáng)勁增長至 2024 年第三季度的 17.1%,，但 DCF 可能并未完全體現(xiàn)谷歌云業(yè)務(wù)的價(jià)值。我估計(jì)谷歌云在 2024 年的 EBITDA 將達(dá)到約 94 億美元,，預(yù)計(jì)在低至中等收入增長率和持續(xù)利潤率擴(kuò)大的推動下,，2025 年它將同比增長 60% 至 150 億美元。

要評估谷歌云的價(jià)值,，亞馬遜和微軟是關(guān)鍵的可比對象,，因?yàn)樗鼈兪枪雀柙圃谠朴?jì)算領(lǐng)域的前兩大競爭對手。還將 Oracle和 Salesforce視為可比對象,，因?yàn)楸M管重點(diǎn)略有不同,，但它們也在特定領(lǐng)域提供云服務(wù)。這四家可比公司的 MCWA EV/EBITDA 為 20.1 倍,，表明 Google Cloud 的市值為 3020 億美元,。

其他押注（主要是 Google Waymo） ——這個(gè)“其他押注”有點(diǎn)棘手,，因?yàn)殛P(guān)鍵價(jià)值貢獻(xiàn)者是無人駕駛出租車 Waymo,。Google 沒有單獨(dú)披露 Waymo 的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)。因此,，參考 Uber和 Tesla Robotaxi 進(jìn)行估值,。

Uber 不是無人駕駛出租車，但其商業(yè)模式可能與 Google Waymo 足夠接近,。Uber 目前的市值為 1370 億美元,。關(guān)于 Tesla Robotaxi，在最新的特斯拉賣出文章中將其估值為 4730 億美元（基本情況）,。這意味著根據(jù) Uber 和 Robotaxi 的簡單平均值,，Google Waymo 的價(jià)值為 3050 億美元。但是,，如果我們考慮到 Waymo 的車隊(duì)規(guī)模,，北美只有 700 輛無人駕駛出租車，它可能值得打折,。因此,，假設(shè)折扣 30%，將 Google Waymo 的估值定為 2000 億美元,。

SOTP 表明谷歌的公允價(jià)值為 296 美元- 調(diào)整現(xiàn)金和債務(wù)后，谷歌服務(wù),、谷歌云和其他投資三項(xiàng)業(yè)務(wù)的總股權(quán)價(jià)值為 3.6 萬億美元或每股 296 美元,。

分析師的目標(biāo)價(jià)是 259 美元,，基于 DCF 和 SOTP 得出的公允價(jià)值的平均值，意味著 28.9 倍的 FY25 市盈率不高- 為了更好地反映 Google Cloud 和 Waymo 的高增長潛力,，同時(shí)保持 DCF 方法的嚴(yán)謹(jǐn)性,，取兩個(gè)估計(jì)公允價(jià)值的平均值，得出 259 美元/股作為對谷歌 2025 年的目標(biāo)價(jià),。

根據(jù)對 2025 年每股收益 8.97 美元的普遍預(yù)期，目標(biāo)價(jià)為每股 259 美元,，意味著 2025 財(cái)年市盈率為 28.9 倍,，略高于谷歌 5 年平均值 27.3 倍。

下行風(fēng)險(xiǎn)主要來自幾個(gè)領(lǐng)域,。1) Chrome 剝離——雖然預(yù)計(jì)不會采取結(jié)構(gòu)性補(bǔ)救措施，但如果谷歌被勒令剝離 Chrome,，谷歌的廣告收入可能會受到重大影響,，因?yàn)榧s 20% 的搜索流量來自 Chrome 瀏覽器。2) 美國經(jīng)濟(jì)衰退或滯脹——當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí),，出版商往往會削減廣告預(yù)算,。因?yàn)楣雀?80% 的收入來自廣告。美國經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的廣告支出放緩可能會影響收入,。3) 人工智能競爭——雖然我還沒有看到谷歌的廣告收入放緩,，但其他搜索引擎與 Gen-AI 工具的整合可能會對谷歌在搜索業(yè)務(wù)中的主導(dǎo)市場份額構(gòu)成威脅。例如,，微軟在 2023 年 2 月推出了一款新的人工智能驅(qū)動的必應(yīng) (全球第二大搜索引擎)，結(jié)合了 Open-AI 的 GPT-4 模型,。

分析師強(qiáng)烈建議您在 2025 年將谷歌作為投資組合中的重點(diǎn)持股之一,，因?yàn)?1) 對司法部的擔(dān)憂有些過度。如果您認(rèn)為法院將遵循微軟在 1990-2000 年代的案件,，那么 Chrome 剝離的可能性很低,。2) 人工智能正在完全融入谷歌的業(yè)務(wù)，包括搜索,、YouTube,、云、Gmail……等,。人工智能概覽不會蠶食流量,，而是有助于提高流量，這反映在付費(fèi)點(diǎn)擊量的增加上,。3) 谷歌被低估了——目前其 FY25 市盈率為 21.5 倍,，低于其 5 年平均市盈率 27.3 倍,?；?DCF 和 SOPT 的目標(biāo)價(jià)為 259 美元,，意味著目標(biāo)市盈率為 28.9 倍，表明上漲空間為 35%,。