李暉

從“麥克米倫缺口”到“不可能三角”,，小微金融一直被視為金融行業(yè)最難啃的硬骨頭,。

2023年11月底的中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó),，以金融高質(zhì)量發(fā)展助力強(qiáng)國(guó)建設(shè),，做好科技金融、綠色金融,、普惠金融,、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章,。作為普惠金融的重要組成部分,，小微金融呼喚著能解決融資難、融資貴的創(chuàng)新路徑,。而普惠金融與數(shù)字金融的化學(xué)反應(yīng)則被業(yè)界期待可以破解該領(lǐng)域面臨的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)難題,。

2021年年初，香港交易所（港交所）前行政總裁李小加卸任后,，與東英金融創(chuàng)始人張高波共同成立了專門投資中國(guó)小微企業(yè)的創(chuàng)新金融平臺(tái)——滴灌通,，受到市場(chǎng)和資本廣泛關(guān)注,。官方信息顯示，截至2023年11月,，滴灌通已經(jīng)簽約投資了12000多家門店,，覆蓋100多個(gè)消費(fèi)品類賽道。

創(chuàng)新往往伴隨爭(zhēng)議,。2023年10月底,，加華資本創(chuàng)始人宋向前在微博的“開炮”將滴灌通送上風(fēng)口浪尖。在發(fā)文中,，宋向前對(duì)滴灌通非股非債的業(yè)務(wù)本質(zhì),、資金成本以及多地跨境業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)提出尖銳質(zhì)疑，引發(fā)行業(yè)熱議,。

“事實(shí)上,，金融創(chuàng)新領(lǐng)域很久沒有引發(fā)如此關(guān)注度的話題，滴灌通確實(shí)是近年來一個(gè)值得解剖的商業(yè)案例，也是普惠金融解決方案中值得探討的一條試驗(yàn)路徑,?！币晃皇茉L資深銀行從業(yè)人士直言。

同時(shí)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)（可控）,、成本（可控）,、規(guī)模（發(fā)展）三個(gè)目標(biāo)歷來被認(rèn)為是發(fā)展小微金融業(yè)務(wù)的“不可能三角”。滴灌通以全新的“每日收入合約”形式,，在股權(quán)與債權(quán)之間尋找到第三種路徑,，一定程度上實(shí)現(xiàn)了小微金融資產(chǎn)端到資金端的最短鏈路。在初創(chuàng)期即扛過新冠疫情考驗(yàn)迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大,，可視作滴灌通商業(yè)模式的初步跑通,。

但在其規(guī)模化和不斷成熟的過程中,，仍需要圍繞模式可持續(xù)及合規(guī)安全發(fā)展面對(duì)更多問題——是否以合理的資金水平幫助了小微企業(yè)發(fā)展,？如何評(píng)價(jià)其風(fēng)控能力和遠(yuǎn)期商業(yè)價(jià)值？滴灌通（澳門）金融資產(chǎn)交易所MCEX（以下簡(jiǎn)稱“滴灌通澳交所”）精心構(gòu)筑創(chuàng)新融資閉環(huán)又可能面臨哪些市場(chǎng)和監(jiān)管挑戰(zhàn),？本期商業(yè)案例,，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者和你一起走近滴灌通，并探討滴灌通的商業(yè)模式與圍繞此引發(fā)的爭(zhēng)議的話題,。

1商業(yè)模式

非股非債 精巧閉環(huán)

有家嗨店VR總經(jīng)理單華江接受了滴灌通三周盡調(diào)后,，融到了第一批200萬元資金。不同于此前零星向銀行和小貸公司借款,，這筆錢金額大,、到款快、融資也沒有稀釋股權(quán),，依靠這筆資金,，有家嗨店快速鋪開了五家新店。

單華江拿到了資金并不是傳統(tǒng)銀行金融機(jī)構(gòu)還本付息的債權(quán)融資,，也不同于VC,、PE等一級(jí)市場(chǎng)的帶有風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股權(quán)融資，而是一種全新的“中間地帶”——根據(jù)店面實(shí)際營(yíng)收每日與滴灌通進(jìn)行收入分成,，如果經(jīng)營(yíng)失敗也不需要?dú)w還投資款,。由于這種模式可以大幅降低創(chuàng)業(yè)者進(jìn)入的門檻，受到大量品牌商與加盟商的歡迎,。

滴灌通白皮書顯示,，這一模式的關(guān)鍵點(diǎn)為——“每日收入分成合約”（DRC，Daily Revenue Contract）,，滴灌通以此對(duì)實(shí)體門店進(jìn)行投資,，每日從門店收益中劃走固定比例分成,，通過數(shù)字化的“門店分賬自動(dòng)回款系統(tǒng)（ARM）”得到每日付息以保證資金流動(dòng)性,。需要注意的是,，根據(jù)每日收入分成法律義務(wù)，被投資門店沒有還本付息義務(wù),，如果經(jīng)營(yíng)失敗,，滴灌通將承擔(dān)投資損失。

李小加曾在2022年年底接受記者專訪時(shí)解釋過這一分成模式的邏輯：滴灌通是一種“類股”模式,，入股是階段性的,，不是一個(gè)永久性壓迫的股權(quán)，也不是一個(gè)馬上就有還款壓力的債權(quán),?！暗喂嗤ǖ拿恳还P合同來自小店未來三四年的收入分成安排——小店在前期沒有收入時(shí)，不用給錢,；什么時(shí)候有收入了就給,，一直給到回報(bào)完成為止，拿到回報(bào)后滴灌通就可以退出,，小店如果倒閉了也不用還錢,。”

這種模式確實(shí)對(duì)中小型的連鎖加盟行業(yè)吸引力較大,。單華江告訴記者,，以有家嗨店VR體驗(yàn)館為例，一般和商場(chǎng)簽協(xié)議都是三年,，而滴灌通的投資周期一般也是三到四年,，從資金周期、到款速度等方面來看都比較匹配,。

在李小加看來,，滴灌通的“每日收入分成合約”既可以看作是“一個(gè)門店生意短期現(xiàn)金流的折現(xiàn)融資”，也可以看作是“階段性遞減的股權(quán)”,。只有這樣的投資才能徹底解決小微經(jīng)濟(jì)里的融資難,、融資貴等難題。

2000年以來,，國(guó)際范圍內(nèi)出現(xiàn)了10余家基于這類“收入分成”融資模式（Revenue-based financing ,，簡(jiǎn)稱RBF）的初創(chuàng)公司，融資表現(xiàn)形式包括貸款,、債權(quán),、商務(wù)合約等多種形式組合，向融資者提供資本以換取其未來銷售額的5%—20%,。

“滴灌通”則是國(guó)內(nèi)第一家大規(guī)模專業(yè)化運(yùn)營(yíng)RBF的機(jī)構(gòu),，投資對(duì)象主要集中在商業(yè)連鎖加盟領(lǐng)域,。從金融業(yè)務(wù)的邏輯看，滴灌通的投資方式與傳統(tǒng)公募或私募基金模式完全相反,。公,、私募集中零碎的資金投資一或幾個(gè)項(xiàng)目，而滴灌通則是反其道而行——投資人和資金相對(duì)集中,，但要投的目標(biāo)項(xiàng)目卻繁多且個(gè)體小,。

在上海新金融研究院院長(zhǎng)劉曉春看來，滴灌通試圖將大額資金用于小規(guī)模領(lǐng)域,，這種反向思維有對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的創(chuàng)新,。“以往談風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)都是‘未來折現(xiàn)的定價(jià)’,，而滴灌通是當(dāng)下就把‘未來的錢’都給分了,，從邏輯上看是講得通的?！彼硎?。

國(guó)內(nèi)小微門店未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)融資，可以視作滴灌通的底層資產(chǎn),。而在資金端,，與國(guó)外同類機(jī)構(gòu)不同，滴灌通找到了幾乎在國(guó)內(nèi)不可能完成的一種路徑——通過交易所直接將底層資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易,，這也促使它快速成為這種投資模式下的頭部機(jī)構(gòu),。

2022年3月，李小加和張高波掌舵的滴灌通澳交所在澳門正式開啟試運(yùn)營(yíng),，成為全球首個(gè)收入分成產(chǎn)品DRO（Daily Revenue Obligations,，每日收入分成憑證）交易所。

在闡述成立滴灌通澳交所的初衷時(shí),，滴灌通在接受記者采訪時(shí)表示：在境內(nèi)資產(chǎn)端,，傳統(tǒng)金融的股和債產(chǎn)品很難適用于小微企業(yè)。因此我們必須采用適合中國(guó)小微企業(yè)的商業(yè)合同類產(chǎn)品作為融資載體,。在境外資金端,，因?yàn)閲?guó)際投資者只熟悉傳統(tǒng)的股、債或基金產(chǎn)品,，我們必須將境內(nèi)的商業(yè)合同產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成具備規(guī)模的,、類似傳統(tǒng)金融的股、債或基金產(chǎn)品供投資者持有和交易,。

在2022年8月發(fā)布的網(wǎng)志中,，李小加形象地打了個(gè)比喻：DRC是境內(nèi)的商業(yè)合同，好比“直流電”,；DRP（每日收入投資組合）是境外金融產(chǎn)品,，好比“交流電”,； DRO是交易所轉(zhuǎn)換產(chǎn)品，好比“變壓器”,。

但需要看到的是,，以小微企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)作為底層資產(chǎn)，其標(biāo)準(zhǔn)化程度和風(fēng)險(xiǎn)與“滬港通”這樣高度標(biāo)準(zhǔn)化的證券交易并不相同,。

滴灌通方面向記者表示：對(duì)于“每日收入分成”這一新資產(chǎn)類別國(guó)際投資者需要時(shí)間去熟悉,、認(rèn)識(shí)和參與,。在價(jià)格發(fā)現(xiàn),、市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和風(fēng)控監(jiān)管等諸多方面仍須時(shí)間打磨和優(yōu)化。

2核心風(fēng)控

數(shù)字技術(shù)+順藤摸瓜

上述一手資金一手資產(chǎn)的交易所模式也推動(dòng)了滴灌通兩年來的快速發(fā)展,。

從經(jīng)營(yíng)情況看,，截至2023年11月底,，滴灌通已經(jīng)簽約投資了12000多家門店,，覆蓋100多個(gè)消費(fèi)品類賽道。但上述模式的成立也有一個(gè)剛性的前提——行業(yè)的數(shù)字化水平,、復(fù)雜分賬網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建及投資群體的選擇與風(fēng)險(xiǎn)控制,。此外，李小加本人的背書也成為滴灌通商業(yè)模式成立不可忽略的因素,。

首先,，與國(guó)外RBF類機(jī)構(gòu)相比,，滴灌通選擇的投資群體集中在連鎖中小微企業(yè)，這一群體雖然活力充沛,，但風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高。公開數(shù)據(jù)顯示,，從存活周期看,中國(guó)小微企業(yè)平均壽命3—5年左右,非小微企業(yè)多在10年以上。

因此,，在模式的持續(xù)性和風(fēng)控把握上,，需要對(duì)所投小店進(jìn)行比較精確的畫像。記者獲得的一份滴灌通收入分成模式簡(jiǎn)介PPT顯示,，滴灌通投資的目標(biāo)小店需要滿足如下條件：至少經(jīng)營(yíng)2年以上，至少擁有10家以上連鎖門店, 越多越好 ,；有過融資歷史優(yōu)先,。單店投資理想?yún)^(qū)間20萬—200萬元，具體據(jù)測(cè)算確定,；滴灌通出資占比≤50%,；回本周期小于門店租期一半。

此外,，滴灌通也有明確的“四不投”底線：數(shù)據(jù)造假的不投,，對(duì)加盟門店缺乏約束的不投，糾紛/法律風(fēng)險(xiǎn)不清的不投,，不符合測(cè)算模型的不投,。

李小加在接受記者專訪時(shí)曾解釋了為什么選擇投資連鎖品牌店。在他看來,，“瓜”如果有藤肯定更安全,，街邊獨(dú)立小店很難經(jīng)得起風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)連鎖店要做成,，一定具備幾個(gè)條件：品牌,、供應(yīng)鏈和經(jīng)營(yíng)管理體系都已經(jīng)比較成熟,。這類標(biāo)的也有一定的集體議價(jià)權(quán),，能在好地段選址，有足夠的經(jīng)驗(yàn)選擇合適的店長(zhǎng),。

“傳統(tǒng)的VC/PE是獵人思路,，是尋找‘諸葛亮’級(jí)別的明星企業(yè)。滴灌通的思路是尋找‘臭皮匠’,。傳統(tǒng)VC/PE希望對(duì)節(jié)點(diǎn)企業(yè)10年后的狀況做出判斷,，但滴灌通的投資標(biāo)的是門店，每天收錢,，兩年收回投資再多分兩年錢就是很好的回報(bào),，此外大部分小微企業(yè)只有三五年生命周期，不需要對(duì)太長(zhǎng)周期做過細(xì)判斷,?！崩钚〖颖硎尽?/p>

在投資邏輯上,，滴灌通遵循大數(shù)法則（一般指大數(shù)定律,，是一種描述當(dāng)試驗(yàn)次數(shù)很大時(shí)所呈現(xiàn)的概率性質(zhì)的定律），更關(guān)注配置組合的有效性而非僅僅投資個(gè)體的成功,。李小加曾表示：我們不是投一個(gè)店,，等它慢慢長(zhǎng)大，而要投很多店,，和節(jié)點(diǎn)企業(yè)的合作店數(shù),，至少三五家起步,。從談判策略上，知道回本期和預(yù)估營(yíng)業(yè)額,，就能大體得出分成比例的基準(zhǔn)線,。

在拓展環(huán)節(jié)，通過自建智能商圈系統(tǒng),，滴灌通將全國(guó)300多個(gè)城市區(qū)域進(jìn)行了劃分,，在了解當(dāng)?shù)厝肆鳌⑻攸c(diǎn),、人口畫像等基礎(chǔ)上去選擇行業(yè)和品牌,。通過同一商圈不同門店的收入交叉對(duì)比，再用平臺(tái)門店收入數(shù)字進(jìn)行矯正,，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)單一門店在特定商圈營(yíng)業(yè)額的精準(zhǔn)預(yù)估——這也被滴灌通認(rèn)為是業(yè)務(wù)的重要護(hù)城河,。

特定的投資區(qū)域、群體之外,，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展成為滴灌通模式成立的另一個(gè)前提。通過數(shù)字支付保證被投連鎖行業(yè)的數(shù)據(jù)真實(shí)同頻,，實(shí)現(xiàn)了對(duì)加盟商現(xiàn)金流的管控,。

按照上述PPT文件顯示，被投連鎖店的經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)必須可以管控100%的收入數(shù)據(jù),，必須有明確確認(rèn)收入規(guī)則,、制度及數(shù)據(jù)，系統(tǒng)可以直接導(dǎo)出,。

在資金通道上,，已有一些傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)完成與滴灌通的合作。

但與其他企業(yè)相比,，小微門店的生存周期短暫,，市場(chǎng)的復(fù)雜性與反契約概率遠(yuǎn)高于資本市場(chǎng)。因此除了對(duì)被投小店的收入數(shù)據(jù)嚴(yán)格把控,，也必須有相應(yīng)的回報(bào)率設(shè)計(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)攔截,。

記者采訪了解到，滴灌通與每個(gè)加盟小店的合約基本上約定了四點(diǎn)：投資的金額,，約定回本期限,，確定的分成比例，以及“階梯性”的回本周期——在回本后會(huì)按比例降低收入分成的比例,。

單華江告訴記者：按照當(dāng)時(shí)嗨店每家門店15萬元的收入估算,，滴灌通約定了18個(gè)月的回收周期，第一期其分成比例在18%左右,，回本后,，剩下的周期內(nèi),，滴灌通分成比例降至8%—9%。

但并不是每家投資對(duì)象的回款實(shí)踐和條款都一樣,，其主要按照不同門店的實(shí)際運(yùn)行而定,。但整體來看，回本速度越快降幅越大,。根據(jù)李小加前述2023年10月底線上交流會(huì)上的表述：上述滴灌通和小店的分成比例因店而異,，會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)去測(cè)算，且要保證小微企業(yè)主留下來的自由現(xiàn)金流一定高于滴灌通模式下的分成,。

但這種收入回本周期設(shè)計(jì)之下,，小微企業(yè)承擔(dān)的實(shí)際資金成本確實(shí)要高于傳統(tǒng)銀行借貸（4%—7%）。這也是宋向前此前的質(zhì)疑之一,。

“投資收益≠利息利率,。投資收益率和貸款的利息利率是不同性質(zhì)的概念，由于滴灌通模式是投資,，不是貸款,，因此不適用利率、利息的問題,，和貸款有本質(zhì)區(qū)別,。”滴灌通方面向記者表示,。

單華江告訴記者：算下來滴灌通提供的資金成本在20%左右,。“因?yàn)樗前凑仗烊セ乜?，綜合年化利率的話,，確實(shí)可能會(huì)更高,?！钡仓毖裕骸暗喂嗤ǖ姆仲~來自每天流水的一部分,，不會(huì)突然有一大筆錢的還款壓力,，對(duì)現(xiàn)金流比較友好,。比如疫情期間我們收入下滑時(shí),，它分成也少,?！?/p>

小微信貸專家嵇少峰也傾向認(rèn)為：用高利貸來形容“滴灌通”不合適,?！八举|(zhì)不是貸款，這種投資符合高風(fēng)險(xiǎn)必須由高收益支撐的原理,。當(dāng)然,，也應(yīng)該思考這種高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的合作如何能避免互相傷害、如何能長(zhǎng)期持續(xù),?！彼a(bǔ)充道。

同時(shí)需要看到,，類似嗨店規(guī)模的小連鎖并不容易找到股權(quán)投資,，單華江向記者透露：“這幾年VC手上也沒錢，入股也需要對(duì)賭,，而銀行很難一下子放幾百萬元給我們,，周期也給不了三年，權(quán)衡下來,，滴灌通的模式比較適合我們當(dāng)前的需求,。”

不過也因?yàn)檫@類非股非債合同的法律關(guān)系復(fù)雜,，帶來的明顯副作用之一是追索權(quán)的弱化,。嵇少峰認(rèn)為，滴灌通的商業(yè)模式便于拓展客戶,，但從風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)講是加盟店主個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)和品牌商風(fēng)險(xiǎn)的雙重疊加,，再加上非股非債帶來的法律約束力下降，一旦出現(xiàn)違約,，滴灌通通過法律手段來保護(hù)自己時(shí)可能面臨困難,。

3風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)

模式悖論和監(jiān)管合規(guī)

一個(gè)必須承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)是，國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之間,、傳統(tǒng)金融與小微金融之間存在巨大的結(jié)構(gòu)性差異與斷裂。滴灌通方面在接受記者采訪時(shí)也表示：雙方“通”起來存在非常大的挑戰(zhàn),，要完成這個(gè)挑戰(zhàn),，必須理解這種差異并創(chuàng)造性地、系統(tǒng)性地找到可兼容的互聯(lián)互通機(jī)制,。

從模式上看,，滴灌通是一款典型的收入分成融資模式（RBF）產(chǎn)品，其典型特征就是投資者向被投企業(yè)投資固定金額,，以期獲得被投企業(yè)的部分營(yíng)業(yè)收入作為投資的回報(bào),。

上述模式在國(guó)內(nèi)的興起也有其特殊的市場(chǎng)背景。有國(guó)內(nèi)連鎖行業(yè)人士向記者直言：中國(guó)連鎖品牌的市占率更迭太快,，很難出現(xiàn)肯德基,、星巴克一類大體量品牌，近年來風(fēng)投的股權(quán)退出困難,，因此一些機(jī)構(gòu)開始關(guān)注RBF模式,，畢竟其回本周期快、退出更便利。

不過RBF的投資模式并非適合所有企業(yè),。根據(jù)北京清律律師事務(wù)所分析,，RBF模式適用于的商業(yè)類型包括：企業(yè)有成熟的產(chǎn)品服務(wù)，處于穩(wěn)定的增長(zhǎng)道路,，可能無法在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)提供股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所期望的退出機(jī)會(huì),；短期內(nèi)有大量的訂單，但訂單不長(zhǎng)久,，通常無法滿足傳統(tǒng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的要求以及淡旺季明顯的企業(yè),。

宋向前在發(fā)文中就“以其多年投資消費(fèi)品連鎖業(yè)的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)”表示：“中國(guó)沒有一個(gè)連鎖業(yè)態(tài)可以承受如此高的資金成本。絕大多數(shù)連鎖業(yè)態(tài)的凈利潤(rùn)水平分布在2%—10%以內(nèi),，還有30%的自然死亡率,，利微且極易虧本?！?/p>

滴灌通所投資行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不確定性同樣是金融行業(yè)人士的顧慮之一,。在嵇少峰看來，加盟商的流動(dòng)資金被品牌商統(tǒng)管后的挪用風(fēng)險(xiǎn),，在利益一致的前提下品牌商與加盟商也會(huì)聯(lián)合一致“欺騙”滴灌通,，這是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。

此外規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)之間或許也存在著某種悖論,。劉曉春認(rèn)為,，“加盟連鎖”模式是一個(gè)不斷探索的過程，適用性取決于企業(yè)類型和運(yùn)營(yíng)策略,，需要在空間擴(kuò)展和客戶范圍之間做出權(quán)衡,。

模式上的監(jiān)管可能為該類機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)帶來一定的不確定性。目前在中國(guó),，類似模式的賽道尚未形成規(guī)模,，也并未受到監(jiān)管關(guān)注。事實(shí)上,，中國(guó)內(nèi)地司法目前幾乎沒有RBF的公開判例,，更沒有這方面的專門立法。

具體到滴灌通澳交所,，情況就更為特殊,。滴灌通目前涉及4個(gè)司法地區(qū)的監(jiān)管，包括中國(guó)內(nèi)地,、中國(guó)香港,、中國(guó)澳門以及其他海外國(guó)家和地區(qū)。在中國(guó)內(nèi)地,，滴灌通的收入分成合同受中國(guó)《民法典》合同法項(xiàng)下的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法約束,。

中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、北京大學(xué)法學(xué)院教授劉凱湘認(rèn)為，滴灌通所采用的合同聯(lián)營(yíng)模式具有合法性基礎(chǔ),。雙方通過簽訂不要求小微門店提供保證金或抵質(zhì)押擔(dān)保等作為入門門檻,、不要求還本付息、不形成新的組織體的合作合同所形成的新型商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式,，不存在法律或政策上的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn),。

但對(duì)滴灌通的性質(zhì)認(rèn)定，市場(chǎng)上也有不同觀點(diǎn),。嵇少峰認(rèn)為：從“滴灌通”資產(chǎn)組織到交易所憑證融資,，整個(gè)金融屬性非常明確。但他也提出了疑問：在全部流程中,，似乎缺乏一個(gè)為資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化,、安全性、合法性等背書,、識(shí)別,、定價(jià)、交易風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)在其中,，僅依靠一個(gè)沒有資本金約束,、不接受金融監(jiān)管的主體在其中發(fā)揮統(tǒng)領(lǐng)是有可能出現(xiàn)問題的。

針對(duì)市場(chǎng)種種不同看法,，滴灌通方面向記者表示：滴灌通在市場(chǎng)上目前沒有對(duì)標(biāo)機(jī)構(gòu),，它是一個(gè)交易所模式。隨著市場(chǎng)的形成和豐富,，會(huì)有更多的參與者融入到這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中,。無論是境外還是境內(nèi)，參與者肯定都要符合當(dāng)?shù)氐墓芾碚吆拖嚓P(guān)規(guī)定,。

當(dāng)前,，尚無明確信號(hào)顯示中國(guó)內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于該類模式的監(jiān)管態(tài)度。上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授,、博士生導(dǎo)師陳欣撰文建議：未來中國(guó)也可參考國(guó)外對(duì)RBF和伊斯蘭銀行類似業(yè)務(wù)的監(jiān)管思路，基于我國(guó)制度特色出臺(tái)監(jiān)管政策：可考慮將類似模式企業(yè)定性為另類金融機(jī)構(gòu),，明確境內(nèi)監(jiān)管部門,，并要求該類企業(yè)進(jìn)行關(guān)于收入分成合同細(xì)節(jié)條款的強(qiáng)制性信息披露。此外,，建議監(jiān)管部門對(duì)其定性,，最高人民法院增加對(duì)“聯(lián)營(yíng)合同”的司法解釋。

觀察

李小加的“破局”之戰(zhàn)

1931年,，英國(guó)政治家麥克米倫第一次系統(tǒng)性地提出了關(guān)于小微企業(yè)融資困難的理論——“麥克米倫缺口”,，即金融機(jī)構(gòu)不愿意按照中小企業(yè)的融資條件對(duì)其提供資金供給，致使中小企業(yè)普遍存在融資約束和融資缺口。這一問題迄今在全球范圍內(nèi)仍未得到完善解決,。

在中國(guó),，中小微企業(yè)（含個(gè)體工商戶）占全部市場(chǎng)主體的比重超過90%，貢獻(xiàn)了全國(guó)80%以上的就業(yè),，70%以上的發(fā)明專利,，60%以上的GDP和50%以上的稅收，對(duì)推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要,，但其得到的金融支持較之大型企業(yè)仍很匱乏,。

中小微企業(yè)融資難，以及近年來金融模式創(chuàng)新的艱難,，成為滴灌通出現(xiàn)的時(shí)代背景,。

李小加曾說：“傳統(tǒng)金融模式的基礎(chǔ)邏輯，跟底層幾乎已經(jīng)沒關(guān)系了,，而是頂層的錢互相怎么看,。實(shí)際是一群教育很好的人在做‘大媽的事’，互相跟風(fēng),。需要一種新的DNA,，來打破這個(gè)金融死局?！?/p>

而通過“每日收入合約”模式到交易所的鏈條,，滴灌通實(shí)現(xiàn)了小微金融資產(chǎn)端到資金端的最短鏈路，減少了小微企業(yè)融資的路徑成本與交易成本,。這也使得雖然其仍面臨重重爭(zhēng)議,，但市場(chǎng)大多肯定這是一類值得鼓勵(lì)的創(chuàng)新。

當(dāng)前,，滴灌通面臨著宏觀經(jīng)濟(jì),、風(fēng)險(xiǎn)把控、市場(chǎng)教育,、信息披露,、機(jī)制建立等一系列挑戰(zhàn)。在資產(chǎn)端,，其需要在國(guó)內(nèi)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下選擇行業(yè)和賽道,，并不斷夯實(shí)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)控手段，并關(guān)注可能變化的監(jiān)管預(yù)期,；在資金端,，作為交易所，其需要在豐富資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,，不斷建立透明公正的信息披露機(jī)制,，做出資產(chǎn)交收和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別有關(guān)的一套制度安排,，使“國(guó)際傳統(tǒng)金融和中國(guó)小微經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)非常難以兼容的運(yùn)營(yíng)體系實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，創(chuàng)新地解決了小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資難的問題”,，可視為滴灌通的企業(yè)宏愿,。這一征途剛剛起步，也值得行業(yè)去持續(xù)追蹤觀察,。

本版文章均由本報(bào)記者李暉采寫