過去二十年我國杠桿率持續(xù)快速上升,，主要來自名義GDP增速相對債務(wù)增速更顯著的放緩,。債務(wù)的功能是把儲蓄轉(zhuǎn)化成投資、實現(xiàn)消費平滑,、創(chuàng)造金融資產(chǎn),，如果債務(wù)總量過多，會帶來通貨膨脹和貨幣貶值,。目前中國在總量層面?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險不大,，結(jié)構(gòu)層面確實存在一些問題，主要是平臺公司債務(wù)風(fēng)險和非平臺企業(yè)債務(wù)中的房企、制造業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)風(fēng)險,。

如何平衡好債務(wù)增長和債務(wù)風(fēng)險,？從總量視角看，不能判定中國創(chuàng)造了過多債務(wù),。一是債務(wù)杠桿率不適合用于評價債務(wù)風(fēng)險,。適宜的總量債務(wù)增速應(yīng)與實現(xiàn)2%的核心通脹增速相匹配。二是降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和適度的通脹水平,。三是應(yīng)對總量債務(wù)問題時,，政府應(yīng)占據(jù)較高比例且應(yīng)平衡對沖私人部門的債務(wù)波動。從結(jié)構(gòu)視角看,，需要分類施策,、多管齊下。

過去十多年,，中國債務(wù)率和債務(wù)規(guī)?？焖偕仙Ｈ缃?，我國債務(wù)率相對其它很多國家都屬于偏高水平,。債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率上升過程中,，政府采取了很多政策,，希望壓降債務(wù)增速，不突破3%的赤字率紅線,，同時強(qiáng)調(diào)化解地方政府隱性債務(wù),。

貨幣政策方面，過去我國在較長一段時間強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量,、社融增長與經(jīng)濟(jì)增長相匹配,。我個人對這句話的理解，就是分子（債務(wù)）和分母（GDP）要相匹配,，說明穩(wěn)定杠桿是貨幣政策的重要出發(fā)點,。當(dāng)然，從去年開始這一提法發(fā)生了變化,，但其至少反映了貨幣當(dāng)局對杠桿率的重視,，以及貨幣當(dāng)局壓降債務(wù)規(guī)模、控制杠桿率的努力,。

盡管財政政策,、貨幣政策和其他政策采取了很多措施，但我國債務(wù)特別是杠桿率并未下降,。甚至嚴(yán)厲控制債務(wù)規(guī)模增長后,，我國杠桿率不降反升。比如2012-2018年，我國債務(wù)平均增長率為7.9%,；而2018年以后政策對地方政府和平臺債務(wù)管控更加嚴(yán)格,，但杠桿率增速反而從7.9%上升到9.7%。要理解和回答這些杠桿率問題,，前提是要進(jìn)一步深化和完善對債務(wù)本身的認(rèn)識,。

我們從四個問題來認(rèn)識債務(wù)。

過去二十年,，我國債務(wù)規(guī)模迅速增長，全社會債務(wù)總存量（包括政府,、居民和企業(yè)債務(wù)）從2004年的24萬億人民幣增長至2023年的363萬億人民幣,，年均增長15.3%，且98%以上是內(nèi)債,。

債務(wù)杠桿率自2012年以后持續(xù)快速上升,。是因為我們借了更多債嗎？不是——2012年之后我國債務(wù)規(guī)模增長甚至明顯放緩,，年均增速從18.8%下降到12.7%,。但與此同時，名義GDP增速下降更多,，從17.2%下降到8.2%,。盡管分子（債務(wù)）跑得慢了，但分母（GDP）下降速度更快,，由此帶來了杠桿率持續(xù)快速上升,。

究竟誰在借債？借債目的是什么,？研究債務(wù)問題必須厘清這些重要事實,。過去二十年，我國借債主體和借債用途發(fā)生了很大變化,，大致可分為三個階段,。

第一個階段是2012年以前（2004-2011年）。這一時期是中國工業(yè)化高峰期,，突出特點是鋼鐵,、煤炭、化工,、裝備制造等資本密集型行業(yè)發(fā)展迅速,，資本密集型工業(yè)企業(yè)成為舉債的主力，政府和居民舉債不多,。

第二個階段是2012年-2019年,。隨著工業(yè)化高峰期過去，重資本行業(yè)企業(yè)不再大規(guī)模舉債，地方融資平臺和居民成為新增債務(wù)的主力,。地方融資平臺舉債主要是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資,，但并非主要投向電、熱,、公共交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域,，而是大量投資于城市公共設(shè)施建設(shè)，包括地下管網(wǎng),、城市綠化,、環(huán)保等，因此城市擴(kuò)容非常明顯,，2012年以后中國城市格局發(fā)生了很大變化,。居民部門大量舉債則主要用于購房，當(dāng)然也有部分舉債用于消費,。

第三個階段是2019年以后,。地方融資平臺在地方政府隱性債務(wù)化解等政策下舉債規(guī)模逐漸下降。受近幾年房地產(chǎn)市場變化的影響,，居民房貸也在壓降,。制造業(yè)和小微企業(yè)成為舉債的新生力量，因此近兩年制造業(yè)投資增長情況尚可,。

如果與高收入國家和地區(qū)的類似發(fā)展階段做對比,，會發(fā)現(xiàn)中國在前兩個階段的債務(wù)擴(kuò)大軌跡與這些國家和地區(qū)大體一致，第三個階段的特征則是中國獨有,。

比如在工業(yè)化高峰期,，德國,，以及日本,、韓國、中國臺灣等增長較好的東亞國家和地區(qū),，舉債主體都是企業(yè),，特別是工業(yè)密集型企業(yè)。而工業(yè)化高峰期過后,，舉債主體則變?yōu)檎途用癫块T,。不同之處在于，這些國家和地區(qū)的政府投資不僅用于基建,，也在社會福利保障等方面做了大量工作,。

另一個不同之處在于，到目前為止,，它們政府仍是全社會新增舉債的最大力量,，居民部門也很重要，企業(yè)在全社會舉債中的比例逐漸降低，這一趨勢仍然延續(xù),；但我國出現(xiàn)了新的變化,，制造業(yè)和小微企業(yè)成為了舉債的新生力量。

二問：債務(wù)有哪些功能,？

第一個功能是從儲蓄到投資的轉(zhuǎn)化,。將億萬個零散家庭的閑置儲蓄集中起來，形成集中的大規(guī)模投資,，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)成長普遍采用,、不可或缺的制度設(shè)計支撐。

儲蓄到投資的轉(zhuǎn)換,，可以通過權(quán)益關(guān)系,，也可以通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系。現(xiàn)代國家需要大量長期投資,，馬路,、廠房、機(jī)器設(shè)備等投資都無法靠自身積累短期實現(xiàn),，通過舉債可以將社會閑置儲蓄利用起來轉(zhuǎn)化為投資,。盡管站在個人的角度沒人喜歡債，但在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)國家,，全社會要實現(xiàn)從儲蓄到投資的轉(zhuǎn)化離不開舉債,。

第二個功能是跨期消費平衡。大家都有體會,，如果普通人完全靠自身儲蓄買房,，可能要到50、60歲才能實現(xiàn),，但通過借債可能25歲就可以實現(xiàn),。在同樣的收入水平下，舉債可以讓一個人更早擁有喜歡的房子,。通過舉債,，我們可以克服一時的流動性約束，不為年少拮據(jù)所困,，也不為一時艱難所困,。從居民部門債務(wù)占GDP比重、居民部門債務(wù)占全部債務(wù)比重來看,，中國居民負(fù)債水平與其他國家比較接近,。

第三個功能是創(chuàng)造需求——這是我特別想強(qiáng)調(diào)的功能，與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密,。我們在創(chuàng)造債務(wù)的同時也在創(chuàng)造金融資產(chǎn),，二者是一個硬幣的兩面,。

比如發(fā)放一筆貸款的同時也獲得了一筆存款，發(fā)行一筆債券的同時也獲得了一筆債權(quán),。對于個人和企業(yè)來說,，錢是努力工作和努力經(jīng)營所賺取的；但對于全社會來說,，這只是把錢從一個賬戶轉(zhuǎn)到另一個賬戶,，并不增加全社會的財富。因為全社會財富的增加并非依靠勞動生產(chǎn)率的提高,，在大部分國家一個非常重要的方式是通過舉債創(chuàng)造全社會的金融資產(chǎn),，進(jìn)而創(chuàng)造全社會的購買力。

截至2023年,，我國全社會金融資產(chǎn)（包括政府,、企業(yè)和居民所持有的股票、存款,、理財?shù)雀黝惤鹑谫Y產(chǎn)）約458萬億人民幣,，其中通過貸款和發(fā)行債券創(chuàng)造的金融資產(chǎn)397萬億，也就是全社會金融資產(chǎn)的85%以上來自債務(wù)創(chuàng)造,。比如某人購房的抵押貸款,、企業(yè)的貸款，跟我們持有的銀行存款,、理財產(chǎn)品等各類金融資產(chǎn)都有關(guān)系,，因為債務(wù)創(chuàng)造決定了全社會錢包的大小。

因此對于債務(wù)問題的認(rèn)識,，不能僅局限于債權(quán)與債務(wù)人兩者之間的相互影響,、相互感受。一個債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)生,，也會影響到債權(quán)人和債務(wù)人之外的局外人,，會影響企業(yè)盈利水平和全社會的收入及購買力。

從居民部門看,，我國居民部門持有的金融資產(chǎn)約230萬億人民幣,，每個家庭平均約47萬人民幣。這230萬億金融資產(chǎn)中,，通過債務(wù)創(chuàng)造的金融資產(chǎn)占比超過80%，說明居民口袋里80%的錢也是通過債務(wù)創(chuàng)造的,。

三問：如何看待債務(wù)風(fēng)險,？

首先從總量上看，債務(wù)規(guī)模存量已經(jīng)很大,，我們是不是發(fā)了太多的債,？

回答這個問題要回到債務(wù)的功能,，債務(wù)的功能是把儲蓄轉(zhuǎn)化成投資、實現(xiàn)消費平滑,、創(chuàng)造金融資產(chǎn),，所有這些功能表明如果在總量上創(chuàng)造了過多債務(wù)，一定會導(dǎo)致投資和消費很多,，購買力很強(qiáng),，進(jìn)而一定會帶來通貨膨脹和貨幣貶值。

但中國的事實并非如此,。過去十年,，我國CPI均值低于2%，人民幣名義有效匯率升值15%,。從這兩個指標(biāo)看,，很難說中國舉債過多。

從國際對比角度來看,，中國并沒有創(chuàng)造過多的金融資產(chǎn),。以一國所創(chuàng)造的金融資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重來看，美國是13.4倍,，日本是15.7倍,，德國是3.7倍，中國是3.6倍,。

再看居民部門,，過去十年，媒體上經(jīng)?？吹綄χ袊按笏唷钡挠懻?，很多人認(rèn)為錢太多了。我們的錢真的太多了嗎,？對比來看,，美國戶均金融資產(chǎn)接近100萬美元，日本超過25萬美元,，德國接近20萬美元，中國只有6.5萬美元,?？紤]到發(fā)展水平和人均收入水平不同，我們還可以看相對水平,，中國家庭金融資產(chǎn)與GDP的比重只有2,，而美國是5.1，日本是3.8,，德國是2.2,。

所以對于中國300萬億的社融規(guī)模,，現(xiàn)在一些認(rèn)為資金過多、“不知道錢去哪了”等流行說法,，是非常有誤導(dǎo)性的,。無論是從通脹水平、人民幣匯率變化等指標(biāo),，還是從國際對比等角度來看,，中國并不存在錢太多的問題。之所以目前持續(xù)面臨需求不足,，最主要的原因可能是錢還不夠多,，當(dāng)然錢的價格（利率）也很重要。

所以總量上我并不認(rèn)為中國舉債過多,，也不認(rèn)為當(dāng)前債務(wù)總量存在很大風(fēng)險,。但在結(jié)構(gòu)上，一些部門的債務(wù)確實存在問題,，需要進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整,。分四個部門來看：

一是政府債務(wù)，目前來看問題不大,。這里所說的政府債務(wù)是狹義政府債務(wù),。評價政府債務(wù)風(fēng)險的依據(jù)是政府的舉債空間，而不是債務(wù)規(guī)模,。政府的舉債空間不取決于政府赤字率高低,，也不取決于政府債務(wù)率（政府債務(wù)與GDP的比重）高低，而是取決于非政府部門儲蓄和投資力量對比,，取決于通脹,。

現(xiàn)實中，很多債務(wù)率高的國家,，政府發(fā)債相對成本較低,；債務(wù)率低的國家，發(fā)債成本反而更高,，風(fēng)險溢價也更高,。這說明市場對政府債務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識與債務(wù)率并沒有必然聯(lián)系，至少不是正相關(guān)關(guān)系,。債務(wù)風(fēng)險從根本上取決于政府能否借新還舊,，否則就會面臨很大問題，也就是不再有舉債空間,。

由此可見,，政府的舉債空間不取決于自身，而取決于市場,，取決于外部,。當(dāng)私人部門儲蓄遠(yuǎn)大于投資，這時政府增加舉債,、增加支出不會帶來通貨膨脹壓力,，也不會威脅貨幣信用，增加舉債是沒有問題的,；如果儲蓄需求遠(yuǎn)低于投資,，經(jīng)濟(jì)過熱，面臨通貨膨脹壓力,，這時政府絕對不能再舉債,，否則貨幣信用、政府信用都會受到損傷,。由此可見,，決定政府舉債空間的是私人部門儲蓄和投資的市場供求變化，簡單來說取決于通脹,。通脹低,，政府有舉債空間；通脹高,，政府沒有舉債空間,。

二是居民部門債務(wù)，時間關(guān)系不展開說,，整體看仍處于安全線以內(nèi),。

三是平臺公司債務(wù)，風(fēng)險依然很大,，且壓力還在持續(xù)放大的過程中,。一方面，過去政策采取了很多積極措施來壓降債務(wù)規(guī)模,、進(jìn)行債務(wù)置換,，政府債務(wù)增速和付息成本顯著下降，收獲了很多好消息,。

但另一方面,，在總需求不足、地方政府賣地困難的大環(huán)境下,，地方融資平臺盈利降低幅度大于債務(wù)利息降低幅度,，內(nèi)部現(xiàn)金流不斷惡化。與此同時,，新增外部融資下降,，外部融資現(xiàn)金流也被卡住，導(dǎo)致平臺公司的資金缺口不斷擴(kuò)大,，比過去更難償還債務(wù),，不得不求助于地方政府來解決問題,。

但地方政府自身也面臨較大壓力，現(xiàn)在地方政府為幫助平臺公司化解債務(wù)壓力想盡了各種辦法,，比如出售資產(chǎn)等,，一個流行的名詞是“砸鍋賣鐵”。問題在于,，當(dāng)前大環(huán)境是內(nèi)需不足,、資產(chǎn)價格偏低，這時再在市場上拋售資產(chǎn),，對市場會形成壓力的疊加,。

四是企業(yè)債務(wù)。首先是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù),。房地產(chǎn)現(xiàn)金流主要來自兩部分：銷售和融資,。目前房地產(chǎn)銷售收入大幅下降，同時新增融資從正常年份萬億量級下降到千億量級,。在這樣的環(huán)境下,，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營異常困難，資金缺口仍在進(jìn)一步放大,，面臨更大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力和債務(wù)風(fēng)險,。

其次是制造業(yè)和小微企業(yè)。當(dāng)前制造業(yè)和小微企業(yè)不斷增加貸款,，債券融資占比下降,。但對銀行來說，制造業(yè)和小微企業(yè)受行業(yè)屬性影響,，不良率偏高,。在需求不太旺盛的環(huán)境下，如果過多投資和增加產(chǎn)能,，可能積累新的風(fēng)險,。目前部分行業(yè)供大于求的壓力突出，價格下降得很快,，使過去很多投資難以得到現(xiàn)金流回報,，接下來可能給銀行帶來壓力，這也是一個新的風(fēng)險點,。

四問：如何平衡好債務(wù)增長和債務(wù)風(fēng)險,？

總量視角，我們不能判定中國創(chuàng)造了過多債務(wù),。

第一,，債務(wù)杠桿率不適合用于評價債務(wù)風(fēng)險，至少不能僅憑這一指標(biāo)來判斷債務(wù)風(fēng)險。適宜的總量債務(wù)增速應(yīng)與實現(xiàn)溫和通脹也就是實現(xiàn)2%的核心通脹增速相匹配,。我們上一期報告已經(jīng)提出,，目前適宜的社融增速應(yīng)達(dá)到11%，以促進(jìn)全社會盡快走出需求不足的局面,。

第二,，降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和適度的通脹水平（參見朱鶴與郭凱《降杠桿也許需要（低息）加杠桿》）,，把分母（GDP）做大,，把分子（債務(wù)）做小。

第三,，在應(yīng)對總量債務(wù)問題時,，不用過分擔(dān)心政府債務(wù)占比較高。這在高收入國家類似發(fā)展階段是正?，F(xiàn)象,。高收入國家政府債務(wù)占全社會新增債務(wù)約40%，中國政府債務(wù)（含融資平臺債務(wù)）債務(wù)占比也大體相近,。但很重要的一點是,，政府債務(wù)增減應(yīng)和市場債務(wù)增減形成對沖或形成匹配。市場降債務(wù)時,，政府應(yīng)該增加負(fù)債,，從而保持債務(wù)穩(wěn)定和總需求穩(wěn)定；市場增加債務(wù)時,，政府應(yīng)該縮減債務(wù),，目的也是保持債務(wù)穩(wěn)定和總需求穩(wěn)定。因此總量債務(wù)增長中,，政府應(yīng)占據(jù)較高比例且應(yīng)平衡對沖私人部門的債務(wù)波動,。

結(jié)構(gòu)視角，需要區(qū)別分析平臺公司,、房地產(chǎn),、小微企業(yè)和制造業(yè)的債務(wù)。

第一,，化解平臺公司債務(wù)風(fēng)險需要把握節(jié)奏,，區(qū)分對待，多管齊下,。首先要把握好節(jié)奏,。當(dāng)前市場行情偏弱，市場主體不愿過多舉債,，政府就應(yīng)該多舉債,，化解地方政府債務(wù)的工作重點應(yīng)該在于保持平穩(wěn)，降低融資成本，穩(wěn)定現(xiàn)金流,，讓債務(wù)能夠持續(xù),。等到市場愿意更多舉債、經(jīng)濟(jì)面臨過熱壓力時,，政府再來壓降存量隱性債務(wù)規(guī)模,。其次要分類施策，平臺公司千差萬別,，“一刀切”政策很難應(yīng)對得當(dāng)。再次要多管齊下,，運(yùn)用好各種各樣的政策工具,。

第二，化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險需要宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局出面解決,，因為我國大型房地產(chǎn)公司往往是全國性企業(yè),，很多都是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，帶來的是全國性問題,，依靠房企自身和地方政府都不足以解決問題,。

第三，最近制造業(yè)和中小企業(yè)貸款規(guī)?？焖僭鲩L,，對于其中隱藏的風(fēng)險需要盡早關(guān)注。