最近 AIGC,、MR 熱度不散，行業(yè)里不斷有新的產(chǎn)品,、新的玩家,、新的技術(shù)出現(xiàn)。這里面也有一些曾經(jīng)受到追捧的科技成長股的身影,，比如 Palantir,，比如 Unity。它們都是在宣布推出 AI 工具后,，再次贏得了額市場的關(guān)注,，股價因此飛漲。

但這里,，海豚君想到了另一只曾經(jīng)的明星股——$羅布樂思.US ,。早在 3 月，Roblox 就宣布了第一款 AI 游戲開發(fā)工具的測試——Code Assist（代碼輔助）和 Material Generator（素材生成器）,。

作為一個內(nèi)容平臺，AIGC 的技術(shù)革新對 Roblox 來說,，同樣是百利而無一害,。當疫情紅利對游戲的影響逐漸減弱的今年下半年和明年，Roblox 是否能夠借助 AI 進一步豐富平臺生態(tài)和促進變現(xiàn),？而蘋果 MR 帶來的元宇宙余溫,，是否也能給到 Roblox 更多的機會？

因此海豚君決定研究一下 Roblox,，在拂去了元宇宙泡沫之后,，希望能夠從更理性的角度去探討一下 Roblox 的投資邏輯和價值。

Roblox 有壁壘,，但不多

如果你問出 Roblox 是怎么火的人,，那說明你已經(jīng)老了,。因為隨便在北美地區(qū)抓住一個 13 歲以下的孩子，問他知不知道 Roblox,，他大概率會告訴你,，他不僅知道，而且已經(jīng)在 Roblox 上玩了很久了,，還在上面認識了來自不同地區(qū)的小伙伴,。

2019 年底新冠疫情之前，Roblox 的日均活躍用戶數(shù)達到了 1910 萬人,，其中北美地區(qū) 1100 萬人，如果按照當時 DAU/MAU=20% 的使用頻率,，那么意味著北美地區(qū)有 5500 萬是穩(wěn)定的 Roblox 用戶。

按照 2019 年的用戶年齡分布——13 歲以下用戶占比 57.6%,，也就是超 3000 萬名小學生兒童每月登陸一次 Roblox,，在當?shù)氐臐B透率達到 55%,。在其他年齡段,，Roblox 也有不同的滲透率。

緊接著，疫情到來,。因為學校停課，大批孩子被限制在家，于是 Roblox 徹底爆了，在 13 歲以下的用戶滲透率從 55% 提高到了 65%。

1,、至少現(xiàn)階段,，兒童確實無法抵抗 Roblox 的魔力

Roblox 是一個集成了海量的玩法簡單、畫面簡陋的沙盒游戲平臺，有點類似于國內(nèi)早期也有時代的 4399 小游戲,。Roblox 上的游戲大多為非專業(yè)開發(fā)者,，但 Roblox 提供了完備的開發(fā)工具和教程，大大降低了開發(fā)門檻,。

除此之外,，Roblox 與普通游戲平臺不一樣的是，在傳統(tǒng)游戲平臺上,，各個游戲之間相互獨立,，并且大多數(shù)是單機游戲。但在 Roblox 上,，玩家通過建立一個 Avatar 虛擬人形象，可以與其他玩家聯(lián)機,，在不同游戲中進行社交互動,。這也是 Roblox 能夠大談元宇宙的基礎，在 Roblox 上,，因為增加了社交元素，玩家的虛擬世界沉浸感會更強,。

Roblox 所帶來的產(chǎn)品體驗，對于好奇心十足的小孩子來說，吸引力已經(jīng)夠大——成千上萬個不同種類的小游戲，男孩子有射擊,、有賽車,，女孩子有裝扮,、有模擬生活，此外,，還可以在平臺上認識來自全球各地的同齡人,。

2、但 Roblox 不能滿足成年人的需求

Roblox 上有成年人嗎,？當然有,，根據(jù)招股說明書顯示，2020 年底,，Roblox 平臺上 18 歲以上的用戶超過 30%,，其中也有不少用戶也是游戲開發(fā)者或內(nèi)容素材創(chuàng)作者，有雙重身份,。

這也是 Roblox 與傳統(tǒng)游戲平臺最大的不同,，Roblox 本質(zhì)上是一個 UGC 平臺，用戶不僅可以在 Roblox 上體驗不同的游戲,，結(jié)交認識不同的網(wǎng)友,，還可以成為一個內(nèi)容創(chuàng)造者，開發(fā)一款游戲或者設計一個虛擬人裝飾品來賺 Robux,。

但對于成年人玩家來說,，因為閱歷更多，大多數(shù)成年游戲玩家都是挑剔的,，并且身邊的可選擇替代品很多,。Roblox 上有的游戲雖然很火，比如《Adopt me》（養(yǎng)成游戲）,、《Frontlines》（FPS 射擊游戲）,、《Jail break》（冒險游戲）,，但不能替代同類型但質(zhì)量更高的正常傳統(tǒng)游戲《Sim》系列、《使命召喚》等,。

除此之外,，成年人的娛樂需求更廣，因此不僅僅是游戲本身,，TikTok,、YouTube 這樣的熱門視頻內(nèi)容，Instagram,、Snapchat 這樣的高互動社交平臺,，都會來搶奪成年人的娛樂時長。

因此,，Roblox 在 13 歲兒童群體中的成功經(jīng)驗——通過有趣味的游戲吸引流量,，然后再通過用戶與用戶之間的社交產(chǎn)生裂變和更高的平臺粘性，并不能適用在成年人群體,。

因為 Roblox 上的游戲內(nèi)容（玩法太簡單,、畫面不夠精美）并不足以吸引到他們，而如果沒有一個能夠持續(xù)引流的內(nèi)容作為入口,，流量規(guī)模很難擴張,，那么社交生態(tài)無法建立。

雖然在疫情期間,，Roblox 上 13 歲以上的用戶規(guī)模以更快的速度增長,。截止最新 2023 一季度報情況，Roblox 日活用戶中,，13 歲以上用戶占比達到了 56%,，相比疫情前提升了 16pct。但并沒有提供更細分的年齡分布情況,，而管理層每次業(yè)績電話會中的討論年齡范圍,，最高也只是圍繞在 17-25 歲區(qū)間。

但海豚君認為,，這個年齡破圈的效果還遠遠不夠,，更何況公司的愿景是讓 10 億人每天在 Roblox 上活躍。管理層之所以上市之后大講元宇宙故事,，是想將自己的 “沙盒游戲平臺” 定位擴大成一個能夠擁有更多成年用戶的 “虛擬世界”,。因為成年用戶不僅代表著更高的付費能力，也能夠吸引商家來 Roblox 投放廣告,。

3,、下一個增長曲線：廣告？

廣告是管理層從去年上半年就開始暢想的長期新業(yè)務,，盡管現(xiàn)在平臺上近一半的用戶還是 13 歲以下的兒童,，但 Roblox 希望在今年年底之前正式上線廣告,。

Roblox 目前日活躍 6600 萬，月活大約 2.5 億,，雖然用戶量和別的社交平臺沒法比,。但由于 Roblox 上平均每日活用戶時長高達 2.5 小時，因此也吸引了多家品牌商在 Roblox 上測試廣告,，比如 Gucci,、Nike、Chipotle 和 Spotify,。

廣告類型為贊助或者固定展示位的品牌廣告,，比如類似 Snapchat 上的表情包廣告，商家也可以在 Roblox 上的裝飾品素材上添加品牌商的 Logo,；除此之外,，就是可以專門建立品牌商家的主題商店。

不過,，Roblox 的廣告商業(yè)化能否成功，海豚君認為還取決于平臺能否進一步實現(xiàn)年齡破圈,。我們之前研究過的 Snapchat,、TikTok 的例子就說明了這一點：年輕用戶并不是品牌商家的主要目標客群。

1）TikTok 雖然用戶規(guī)模不小,，但因為用戶分布偏年輕化,，因此相比 Meta 報價沒有優(yōu)勢。

2）Snap 則不僅是年輕用戶多,，而且整體規(guī)模也明顯比 Meta,、TikTok 低得多，因此單 DAU 對應的廣告收入就更沒有優(yōu)勢了,。

但其實不少投行對于 Roblox 推出廣告后帶來的增量信心很高,，比如德銀 2022 年在 Roblox 初有廣告變現(xiàn)計劃時，預期 Roblox 的廣告收入 2023 年能夠達到 10 億/年,。

10 億廣告收入是什么概念,？

我們可以拿一個類似的有著 “年輕” 標簽的社交平臺 Snapchat 作為參考對比。2022 年 Snapchat 日活躍用戶從開年漲到年尾,，四個季度平均 3.5 億,。其中 60% 是 25 歲以上的用戶，也就是 2.1 億人,，剩下的也是 18-24 歲的成年用戶,，2022 年 Snap 總營收 46 億美元。

如果假設 Roblox 的廣告報價與 Snap 相同,，那么 Roblox 要做到 10 億的廣告收入,，意味著每天需要有 10/46*3.5=7600 萬的成年用戶活躍,。截至 2023 年一季度，Roblox 的 DAU 為 6600 萬,，其中 13 歲以上的用戶共 3690 萬,，按照 2022 年底的年齡分布，Roblox 18 歲以上的用戶大約才 2574 萬人,。

雖然與 Snap 相比差了 2/3,，但近三年 Roblox 上 17-24 歲的用戶群體增速最快。

除此之外,，Roblox 的用戶時長也比 Snapchat 高很多，差不多是 150 分鐘 vs 30 分鐘的關(guān)系,。但需要分清的是,，用戶在 Roblox 上到底是沉浸于游戲內(nèi)容本身，還是像在 Snap 上瀏覽 Story 一樣在 Roblox 上到處閑逛,？

要分清這個問題是因為,，前者并不能給廣告商帶來同等時長倍數(shù)的展示量，但后者能夠?qū)V告展示與時長的大小直接掛鉤,。

當然對于當下的 Roblox 來說,，如何做好第一步的破圈工作才是最關(guān)鍵的——怎么讓更多的成年人進入 Roblox？

因此無論是尋求更高的付費力,，還是尋求廣告等其他的新變現(xiàn)方式,，Roblox 仍然需要更多的成年人。雖然現(xiàn)階段 Roblox 的核心競爭力在青少年群體中是很明顯的,，可以算得上是一款 No.1 滲透率的游戲產(chǎn)品,，但如果放到全年齡段的游戲用戶眼中，只能說 Roblox 有壁壘,，但不多,。

Roblox 商業(yè)模式很優(yōu)秀，但破圈需要讓利

那有沒有一種可能,，Roblox 上的開發(fā)者突然靈光一閃開發(fā)出了一款質(zhì)量非常高的爆款游戲，然后引爆了整個游戲市場呢,，這樣不就能夠吸引到一堆成年玩家了嗎,？

海豚君認為，Roblox 目前的商業(yè)模式?jīng)Q定了在成年用戶眼中的爆款游戲,，很難在 Roblox 上產(chǎn)生,，生成式 AI 工具能夠給到一些幫助，但本質(zhì)是 Roblox 降低了自己在產(chǎn)業(yè)鏈中的分成比例,。

Roblox 的商業(yè)模式是非常不錯的,，在它所締造的游戲生態(tài)和社交生態(tài)中,，一大批沒有議價權(quán)的 UGC 創(chuàng)作者源源不斷的生產(chǎn)內(nèi)容，而 Roblox 平臺穩(wěn)坐流量分發(fā)的中心,，不僅能夠熨平傳統(tǒng)游戲公司中經(jīng)常存在的過度依賴爆款產(chǎn)品周期而造成的流水波動,，還能夠在每一筆流水收益中分一杯羹。

具體來看：

Roblox 的平臺上一共提供兩種類型的付費商品/服務：

a．一種是創(chuàng)作者提供虛擬裝飾品等素材,，用來裝扮玩家的 Avatar 虛擬人形象,，比如帽子、衣服,、手持物等等,。

b．另一種是平臺上游戲內(nèi)的使用道具，比如復活機會,、加速器等等,，這是由游戲開發(fā)者設置的付費點，與 Roblox 官方無關(guān),。

玩家無論是為上述哪一種商品或服務付費,，都需要支付 Robux（平臺代幣）。但兩種付費,，Roblox 收取不一樣的分成：

1）Avatars 裝飾品，玩家付費（用真實貨幣兌換 Robux,，用 Robux 支付）了之后，Roblox 分 70% 的 Robux,，素材創(chuàng)作者分 30%Robux,。

2）游戲內(nèi)購買道具的費用，Roblox 則在其中只收取 30% 的 Robux,，剩下的 70% 留給開發(fā)者,。

到這里來看，是不是感覺至少第二種道具付費,，Roblox 還挺良心的,？Roblox 提供了開發(fā)工具和運營平臺，還幫開發(fā)者提供流量,、支付體系等幾乎全套的游戲技術(shù)支持,，但只收了 30% 的分成。

但實際上,，這里只是 Robux 的分成,，Robux 與真實世界中的貨幣兌換比例，玩家兌換和開發(fā)者兌換的比例是不同的,。

a．玩家在購買 Robux 的時候,，1 Robux=0.01 美元,，并且因為有渠道費（應用商店的分成，蘋果稅 30%,、谷歌稅 15%）,，因此玩家實際要多支付約 25% 的費用。

b. 但對于游戲開發(fā)者或素材創(chuàng)作者來說,，在收到 Robux 后如果要將 Robux 兌換成真實貨幣,，需要加入 Developer Exchange Program,，但加入 DEP 的前提是已經(jīng)賺到了 10000 Robux（后 2022,、2023 連續(xù)下調(diào)門檻）,，并且這里的兌換比例為 1 Robux=0.0035 美元,。

因此如果將兌換比例的差額算上,，Roblox 實際上：

1）從游戲開發(fā)者手中分掉了總流水（包含蘋果稅）的 50%,，開發(fā)者只拿到了總流水的 25%，剩下的 25% 由蘋果,、谷歌獲得,。

2）從素材創(chuàng)作者手中拿掉的就更多了，因為本身分成比例不如游戲開發(fā)者,，所以創(chuàng)作者只能拿到總流水的 10%,，Roblox 可以拿到 65%，剩下 25% 依然是蘋果和谷歌的渠道稅,。

如我們剔除掉蘋果稅，那 Roblox 平臺和開發(fā)者的分成比例為1:2.5,。這種分成比例在任何一個 UGC/PUGC 內(nèi)容平臺都是相當 “炸裂” 的,。

無論是在中國還是全球，在扣掉蘋果稅 30% 之后,，平臺與創(chuàng)作者 1:1 或者 4:6,，才是一個比較正常的數(shù)字，比如視頻屆的 UGC 平臺 YouTube 是 45:55,，而 YouTube Shorts,、TikTok 和 Reels 的激勵計劃里面也是 1:1 的分成關(guān)系。甚至對于一些話語權(quán)不高的平臺而言,，創(chuàng)作者的分成比例只會更高,。

那為什么 Roblox 能夠這么 “霸道”？如果 Roblox 的模式看作是一條完整的游戲產(chǎn)業(yè)鏈，那么 Roblox 幫助開發(fā)者提供了游戲引擎,、游戲發(fā)布,、渠道推廣、支付運營等環(huán)節(jié)的功能,，開發(fā)者只需要專注開發(fā)游戲,，因此按照產(chǎn)業(yè)鏈中的分配比例，大部分開發(fā)者分得的收益確實在 20%-30% 的水平,。

但近幾年，隨著優(yōu)質(zhì)內(nèi)容議價權(quán)的提升,，開發(fā)者的分潤比例也在提升,，比如騰訊就對部分開發(fā)商的分成比例從 3:7 調(diào)整為 5:5，《Fortnite（堡壘之夜）》的創(chuàng)作者分成比例為 40%,。因此反過來說,，Roblox 如果繼續(xù)保持這樣的霸道分成，那么會與更多的優(yōu)質(zhì)開發(fā)者無緣,。

2020 年底,，Roblox 開發(fā)者和創(chuàng)作者合計 800 萬人，但只有其中的 125 萬人獲得過 Robux,，占比 16%,，但由于只有 4300 人注冊 Developer Exchange Program（DEP），等于只有 4300/800 萬=0.05% 的開發(fā)者和創(chuàng)作者可以變現(xiàn),。

截至 2022 年底,，Roblox 平臺內(nèi)獲得過 Robux 進賬的創(chuàng)作者有 420 萬人，相比 2021 年的 170 萬增長了 150%,，但夠資格申請注冊 DEP 的只有 1.1 萬人,，同比僅增長 57%。

這還是 2022 年 1 月,，Roblox 官方下調(diào)了加入 DEP 的盈利門檻，從盈利 100000 Robux 調(diào)整為只要賺到 50000 Robux,，才達到的開發(fā)者數(shù)量,。

也就是說，Roblox 的平臺生態(tài)雖然在壯大,，無論是 DAU 還是開發(fā)者數(shù)量,，都在高速增長。但由于馬太效應的存在,，開發(fā)者生態(tài)的經(jīng)濟性并沒有跟著規(guī)模同步提升：

能夠注冊 DEP 的開發(fā)者數(shù)量占所有獲得過 Robux 的開發(fā)者數(shù)量比例從從 2021 年的 0.41% 下降至 2022 年的 0.26%,。而 2023 年 1 月，Roblox 宣布再次降低注冊 DEP 的盈利門檻，從 50000 Robux 下降至 30000 Robux,，表面是平臺讓利,，但背后體現(xiàn)的是開發(fā)者尋求變現(xiàn)越來越難。

一個好的跡象：Roblox 正在多種方式主動讓利

Roblox 似乎也意識到這一點,，開始從兩方面來直接或間接的提高開發(fā)者的分成比例,。

（1）通過新增激勵計劃，直接提高分成比例

2021 年 7 月起,，Roblox 就啟動了游戲基金扶持計劃,，基金池從最開始的 2500 萬也在不斷追加。不過激勵計劃面向的是高品質(zhì)的游戲,，因此并不算是陽光普惠型的讓利,。

直接讓利體現(xiàn)在財務數(shù)據(jù)中，就是 Developer exchange fees 這一項費用占當期流水比重在近三年逐步提升,。

（2）通過增加技術(shù)投入,，間接提升開發(fā)者收益

簡單來說，就是通過給開發(fā)者提供更加便捷,、高品質(zhì)的開發(fā)工具,，提升開發(fā)者產(chǎn)品競爭力，進而增加開發(fā)者的變現(xiàn),。

這種間接讓利并不會影響 Developer Exchange Fees 這項支出占總流水比重,，但同樣能夠影響 Roblox 的利潤率——從 2021 年中開始，Roblox 用于平臺支持相關(guān)的費用占比逐步提升,。

Roblox 年初上線的有爆款影子的游戲,，《Frontlines》就是一款體現(xiàn)上述兩種讓利方式的例子。

這是一款 FPS 手游,，4K 畫質(zhì),，建模水平已經(jīng)脫離簡約沙盒風，可以直接與大部分的獨立射擊手游 app 媲美,。這款游戲在 Roblox 上線不到一個月,，全球訪問量已達 1200 萬次，截至目前,，有 80 多萬玩家將這款游戲設為最愛,。

《Frontlines》背后是一個 6 人的專業(yè)工作室 Maximillian Studios，除了可以獲得流水分成外,，還能夠享受激勵基金池中的技術(shù)扶持資金,，而這款游戲之所以畫質(zhì)細節(jié)更逼真，主要是靈活應用了 Roblox 的電影特效以及音頻設計等工具,。

《Frontlines》的例子告訴我們,，Roblox 年齡破圈需要高質(zhì)量的游戲，優(yōu)質(zhì)游戲需要專業(yè)團隊去開發(fā)，而專業(yè)團隊則需要平臺提供更高的流水分成,，或者更成熟的技術(shù)工具,。

今年 3 月，Roblox 推出兩款生成式 AI 工具 Code Assist（代碼輔助）和 Material Generator（素材生成）,，有望進一步降低普通開發(fā)者的技術(shù)門檻,，同時對于專業(yè)開發(fā)團隊來說，可以提高開發(fā)效率,，推出更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品,，從而擴大變現(xiàn)收入的規(guī)模。

不過,，無論是提高直接分成比例,，還是投入更多的資金完善平臺的開發(fā)技術(shù)上，都會影響 Roblox 短期的盈利能力,。管理層也早早給市場打了預防針——為了維持必要的技術(shù)投入,，今年 EBITDA 占總流水比重，預計只有個位數(shù)水平,，而 Roblox 疫情期間的 EBITDA 利潤率高達 30%,，疫情之前的正常年份也有 10-20% 的水平。

總而言之,，按照原來的商業(yè)模式,，海豚君并不認可 Roblox 的 “元宇宙” 大餅——10 億 DAU，5 萬億美金 TAM,。

而在 Roblox 選擇舍 “盈利” 換 “破圈” 后,，海豚君對 Roblox 長期愿景仍然保持質(zhì)疑。但不可否認,，在短期破圈有了效果后,，業(yè)績又很快回到了快速增長的趨勢上。

但目前 Roblox 的估值,，對應 2024 年收入 7.5 倍 PS,，與同行比仍算夸張。那么市場究竟打入了多少增長預期和 YY 的新故事,？下一篇,，海豚君將重點討論這個問題。