原文來源：海豚投研

圖片來源：由無界 AI生成

北京時(shí)間 11 月 21 日港股盤后,，$百度.US?發(fā)布了 2023 年三季度財(cái)報(bào),。我們注意到愛奇藝雖然盈利超預(yù)期但仍然大跌了近 10 個(gè)點(diǎn),，因此這次我們除了看百度核心業(yè)務(wù)之外，也會在最后單獨(dú)討論下愛奇藝的情況。

百度核心業(yè)務(wù)具體表現(xiàn)：

1、收入差但已經(jīng) priced in：三季度業(yè)績從收入上看肯定是不太好的,，廣告因?yàn)榈倦娚唐脚_預(yù)算收縮，本身流量生態(tài)缺乏吸引力（三季度手百 app 月活環(huán)比流失）而增速落后其他大廠同行,，以及云業(yè)務(wù)中智慧交通業(yè)務(wù)還在政府預(yù)算收縮的影響周期內(nèi),，直接同比下滑。只是一個(gè)月之前的 preview 更加保守,，這也是為什么,，近一個(gè)月當(dāng)全球 AI 又開始新一輪爆炒了，作為中文大模型種子選手的百度,，股價(jià)卻毫無起色,。

2、利潤大超預(yù)期：不過這次三季報(bào)超預(yù)期的地方在于降本控費(fèi)上,，成本,、營銷、研發(fā)都比預(yù)期要低,，其中營銷費(fèi)用比二季度還低了 10%,，最終核心經(jīng)營利潤比一致預(yù)期整整高了 30%,。

海豚君認(rèn)為,，造成這里相對夸張的預(yù)期差，除了公司自己做預(yù)期管理外,，可能源于兩個(gè)原因：1）一個(gè)是市場對 AI 支出的確認(rèn)前置了,，文心一言 11 月才正式開啟面向 C 端的商業(yè)化,，此前的 ToB 模式更偏一種共創(chuàng)性質(zhì)的戰(zhàn)略合作，因此不少前期投入的成本暫時(shí)還未同步確認(rèn)到財(cái)報(bào)里,，但市場已經(jīng)先行預(yù)期到了當(dāng)下的支出中,；2）另一方面，則可能是百度內(nèi)部在應(yīng)用大模型的過程中已經(jīng)嘗到AI 提效的甜頭,。

前者并不算真正的利好,，如果 AI 該有的增量支出，隨著后續(xù)收入的確認(rèn),，一定也會逐步反映到報(bào)表中,，利潤率會看到一些營銷。但如果是后者帶來,，那就是一個(gè)相對長期的提高盈利水平的驅(qū)動(dòng)力,。

3、指引不錯(cuò),，云業(yè)務(wù)下季度回暖：另外結(jié)合電話會,，公司對下季度以及明年的指引還可以，四季度的廣告增長指引基本符合當(dāng)下預(yù)期,，而這個(gè)季度已經(jīng)差到同比負(fù)增長的智慧云業(yè)務(wù),，下季度有望在 AI 需求 +ACE 低基數(shù)的作用下觸底回暖，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長,，這比原本的預(yù)期顯著要好,。

隨著文心一言正式面向 C 端付費(fèi)，目前 7000 萬的用戶,，假設(shè)有 20% 的用戶選擇會員付費(fèi)升級 4.0 版本,，以及少部分升級文心一格的付費(fèi)需求，那么意味著一年能夠產(chǎn)生近 90 億的增量收入,，相當(dāng)于目前收入的 9%,。

4、回購與現(xiàn)金：百度一貫現(xiàn)金充足,，但回購力度不大,。三季度末，百度持有現(xiàn)金資產(chǎn)（現(xiàn)金,、現(xiàn)金等價(jià)物,、短期投資）共計(jì) 2027 億元人民幣，合 280 億美金,。如果審慎一點(diǎn),，即扣掉長、短期的各種有息債務(wù)（包含貸款、票據(jù)以及股性較低的可轉(zhuǎn)債）也就是凈現(xiàn)金 175 億美元,，雖然有 AI 投入,，但因?yàn)楹诵臉I(yè)務(wù)單季創(chuàng)造了 8 億多美金（60 億人民幣）的現(xiàn)金流入，因此凈現(xiàn)金規(guī)模環(huán)比上個(gè)季度還增加了一些,。

但盡管手中很富裕,，但三季度管理層回購依舊摳門，只花了 1.26 億美金用來回購,。

4,、愛奇藝：供給有缺口，旺季不旺,。正如我們上季度的預(yù)期,，愛奇藝正在經(jīng)歷因前一年減少投資，內(nèi)容供給捉襟見肘的尷尬階段,。三季度原本是暑期旺季,，只要內(nèi)容跟上，不缺用戶回流,。但愛奇藝三季度熱播劇不多,，因此錯(cuò)失了旺季獲客的窗口期，訂閱用戶反而流失了 370 萬人,。

三季度公司進(jìn)一步降本增效,，核心經(jīng)營利潤率繼續(xù)提高到 9.3%，但似乎市場并不買賬,。海豚君認(rèn)為,，愛奇藝收縮提效的故事已經(jīng)講了一年多，資金 “審美疲勞” 在所難免,，相比于收縮下的茍活,，市場也更希望看到愛奇藝真正意義上的重生。

還是從內(nèi)容投資進(jìn)度上來看,，三季度愛奇藝主要還是采購了一些外部版權(quán)資產(chǎn),，自制劇資產(chǎn)環(huán)比仍然在減少，說明攤銷數(shù)量（播映）高于新投入制作的數(shù)量,?？偟膩碚f，三季度內(nèi)容投入還相對謹(jǐn)慎,，短期可能還是更多的考慮到現(xiàn)金流的健康,，但這樣做的負(fù)面影響是，可能會減緩新產(chǎn)品周期的節(jié)奏,。

5,、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)：

三季度業(yè)績客觀來說不算好,，但因?yàn)楣局耙龑?dǎo)的預(yù)期比較保守，然后再加上四季度電商旺季,、云業(yè)務(wù)有低基數(shù)紅利以及 AI 開始變現(xiàn),，結(jié)合電話會中的指引交叉印證，似乎走出了一種觸底回暖的味道,。

但對于這次 “盈利大超預(yù)期”,，海豚君倒沒那么激動(dòng)，我們認(rèn)為其中有不少預(yù)期管理的因素,。不過我們比較關(guān)注的是后面 AI 投入逐步確認(rèn)后,，對公司盈利水平的影響。當(dāng) AI 在百度內(nèi)部先一步得到深度應(yīng)用合結(jié)合后,，是否已經(jīng)能夠幫助集團(tuán)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營提效,，當(dāng)然，這個(gè)問題確切的回答還需要看看四季度的情況,。

長期視角上,，對于百度和愛奇藝兩家公司，海豚君認(rèn)為：

1）對于在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代錯(cuò)失良機(jī)的百度,，海豚君會比較期待百度是否能夠在 AI 時(shí)代持續(xù)的占有先機(jī),。雖然目前百度在 AI 技術(shù)上還是相對領(lǐng)先的，但結(jié)合場景的應(yīng)用以及具體業(yè)務(wù)的執(zhí)行力上,，我們暫時(shí)留一個(gè)問號繼續(xù)觀察,。

不過，百度的估值一直偏低,，雖然廣告業(yè)務(wù)因?yàn)榱髁可鷳B(tài),，在同行中吸引力不足，盡管沒啥成長,，但目前仍然還算一個(gè)不錯(cuò)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù),。在略微調(diào)低廣告增速后，SOTP 算下來核心老業(yè)務(wù)至少可以支撐 480 億美金的價(jià)值,，后面就看隨著 AI 商業(yè)化逐步落地,，是否能夠給百度帶來更多的想象空間。

2）對于愛奇藝,，海豚君認(rèn)為還需要觀察,。雖然幾個(gè)季度的盈利暫時(shí)反擊了商業(yè)模式的質(zhì)疑，但反轉(zhuǎn)故事要講下去,，至少得看到內(nèi)容投資恢復(fù)正常增長,?？紤]到 2024 年 8 月還有一筆可轉(zhuǎn)債有被要求贖回的風(fēng)險(xiǎn)，因此短期現(xiàn)金流的壓力會使得愛奇藝在投資上更加謹(jǐn)慎,，這在競爭激烈的長視頻行業(yè),，并不是太有利?？梢岳^續(xù)關(guān)注愛奇藝的后續(xù) pipeline,，或許再來一個(gè)《狂飆》能夠解決當(dāng)下的困境，加快產(chǎn)品周期,。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細(xì)拆為：

1,、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）,；

2,、愛奇藝業(yè)務(wù)：會員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他,。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明,，加上愛奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解,。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng),，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷,。

電商淡季,，廣告承壓

三季度百度廣告同比增長 5%，比之前官方預(yù)告的增速要高一些,。三季度仍有受益線下場景回流,，尤其是醫(yī)療、文旅領(lǐng)域的廣告需求,，但三季度是電商淡季,，電商平臺預(yù)算較緊，百度的流量生態(tài)本身不具備優(yōu)勢,，三季度用戶量還環(huán)比減少了 1400 萬,。因此少了電商廣告預(yù)算后，一反上半年的趨勢,，體現(xiàn)出了增長壓力,。

其中，高毛利率的托管頁廣告占比繼續(xù)穩(wěn)步提升至 53%,，環(huán)比 +1pct,。

不過三季度因?yàn)榫€上零售增長放緩的壓力,，整個(gè)線上廣告行業(yè)都不咋地,，增速回落到同比持平。百度能維持 5% 以上的增長,，一個(gè)是靠用戶量大,，另一個(gè)是醫(yī)療、文旅等線下場景回流帶來的紅利,。

展望四季度，三季度承壓的主導(dǎo)因素,，電商廣告預(yù)算可能會因?yàn)殡p 11 雙 12 回來一些，因此體現(xiàn)到百度核心廣告的增長壓力也會相對有所減少,，海豚君預(yù)計(jì)增速會略微回升接近 10%,。

智慧云觸底待回暖

其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近 80% 的收入來自智慧云,，剩余的 20% 主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案,、智能音箱等收入。三季度其他業(yè)務(wù)收入 69 億,，同比增長 5.6%,，較上半年顯著放緩。

百度的智慧云中,，有不少是與地方政府合作的智慧交通解決方案收入 ACE,。在近三年由于地方政府舉債變難，規(guī)模萎縮,，因此今年以來也削減了這類 “錦上添花” 型的城市基建,。三季度這部分影響仍然存在，云業(yè)務(wù)已經(jīng)由正增長轉(zhuǎn)為同比下滑 2%,。其他雜項(xiàng)則因?yàn)榛鶖?shù)恢復(fù)正常,，增速也有明顯放緩，但因?yàn)樽詣?dòng)駕駛方案收入的逐步確認(rèn),，仍然有近 20% 的同比增長,。

不過管理層也提及在其他領(lǐng)域的企業(yè)云需求仍然在健康的回暖,，在 AI 賦能的帶動(dòng)下，企業(yè)客戶對百度云的興趣也在提升,。管理層預(yù)計(jì),，四季度整體云業(yè)務(wù)增速將回到雙位數(shù)水平，除了 AI 需求帶動(dòng),，還有今年一直拖后腿的 ACE 去年低基數(shù),，使得增長壓力會小一點(diǎn),。

其他業(yè)務(wù)中的智能駕駛，對于百度也是一個(gè)關(guān)鍵的業(yè)務(wù)點(diǎn),。相較于云業(yè)務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模,，百度的智能汽車板塊雖然還處于發(fā)展早期，但近兩年也加快了推進(jìn)速度,。

三季度,，蘿卜快跑共提供 82.1 萬單的乘車服務(wù)，同比增長 73%,，環(huán)比增長 15%,，截至三季度末，蘿卜快跑累計(jì)單量達(dá)到 410 萬單,。

預(yù)期管理下盈利 beat,，關(guān)注四季度 AI 支出確認(rèn)

對于市場擔(dān)憂的 AI 投入對利潤端的削弱影響，三季度仍然沒有明顯體現(xiàn),。Q3 百度核心的經(jīng)營利潤率 20.7%,，同比改善 1pct，環(huán)比也季節(jié)性提升,。

我們認(rèn)為可能的原因有：

一方面因?yàn)槿径冗€沒正式商業(yè)化，成本上和 AI 投入的確認(rèn)還不充分,，另一方面三季度雖然廣告承壓,，但和低毛利率的智慧云同比 2% 下滑相比，還是更優(yōu)一點(diǎn)的,。因此業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比上的變化也會帶來綜合毛利率的提升,。

不過，海豚君也比較關(guān)注一點(diǎn),，AI 是否已經(jīng)幫助百度集團(tuán)內(nèi)部做了經(jīng)營提效,。今年以來雖然 AI 大模型火熱，企業(yè)雖然感興趣,，但由于經(jīng)濟(jì)承壓,，經(jīng)營信心不足，因此在這種資本開支上的投入相對謹(jǐn)慎,?？紤]到這一點(diǎn)，百度最先推出自研大模型,，但實(shí)際落地上,，一直以共創(chuàng)測試、戰(zhàn)略合作為目的,，并沒有開展真正的商業(yè)化,。除此之外,，百度的 AI 更多的是內(nèi)部自用，旗下百度網(wǎng)盤,、百度文庫,、智能音箱、手百的營銷投流方案等,，都用上了大模型賦能,。這種應(yīng)用是否會帶來內(nèi)部資源的集中復(fù)用，以及對加快內(nèi)部研發(fā)效率,？這個(gè)值得關(guān)注一下,。

費(fèi)用上，環(huán)比主要體現(xiàn)為營銷支出的減少,，研發(fā)費(fèi)用在上季度陡增后,，環(huán)比略有降低，但同比仍然增長了 7.1%,，相比上季度加速,。

我們延續(xù)上季度的預(yù)測，隨著文心一格正式商業(yè)化,，AI 上更多的支出也將會確認(rèn),，我們預(yù)計(jì)后續(xù)研發(fā)投入以及成本項(xiàng)的絕對值還會繼續(xù)增長，具體對利潤率如何影響,，還得看市場對文心一言的需求反饋,。

愛奇藝：狂飆之后,，回歸沉寂

愛奇藝斷臂求生,、裁員保命的經(jīng)過，在去年財(cái)報(bào)點(diǎn)評中,，海豚君已經(jīng)多次展開分析,。三季度愛奇藝?yán)^續(xù)提高了自己的盈利能力，但《狂飆》之后,，爆款內(nèi)容捉襟見肘也使得,，單純收縮走通商業(yè)模式，算不上真正意義上的反轉(zhuǎn),。正如海豚君上季度所說,，只有內(nèi)容投入回歸正常后，愛奇藝才有可能重新迎來真正的上升通道,。

但考慮到 2024 年 8 月又有一筆金額不小的可轉(zhuǎn)債大概率要被提前贖回,，因此出于現(xiàn)金流壓力,，愛奇藝短期上的投資可能還是會繼續(xù)謹(jǐn)慎。對于投資者來說,，短期繼續(xù)關(guān)注它的 pipeline 就行,。當(dāng)然，如果能壓中下一個(gè)《狂飆》,，也可以加速它的投資周期,。

具體來看：

1、財(cái)報(bào)整體感受：業(yè)績基本符合預(yù)期,，無驚無喜,。

三季度同樣缺內(nèi)容，錯(cuò)失了暑期獲客的窗口期,。日均訂閱會員數(shù) 1.075 億,，環(huán)比流失 370 萬人，但和去年相比還是增長了 6%,。平均付費(fèi) ARM 因?yàn)槿ツ甑走M(jìn)行了一波提價(jià),，加速增長 12%。最終量價(jià)共同作用,，訂閱收入增長 19%,。

而漲價(jià)的同時(shí),，近一年愛奇藝也在內(nèi)容投資上遵循聚焦精品、優(yōu)選項(xiàng)目的方針,，三季度訂閱會員收入對內(nèi)容成本的覆蓋率維持在 119%,，和二季度差不多。但要繼續(xù)改善,，就得像一季度那樣有一個(gè)《狂飆》來支撐,。

三季度愛奇藝的廣告繼續(xù)在超低基數(shù)上回暖,，實(shí)現(xiàn) 16.7 億，同比增長 34%,。

缺內(nèi)容除了對自身訂閱業(yè)務(wù)有影響外,，對外分銷的收入也會減少，三季度內(nèi)容分銷收入只有 5.3 億，同比大幅下滑 28%,。

最終還是靠優(yōu)化帶寬服務(wù)器成本將毛利率提高了 1pct，愛奇藝三季度實(shí)現(xiàn) GAAP 下凈盈利 4.8 億元,，經(jīng)營利潤 7.5 億元，加回股權(quán)激勵(lì),、無形資產(chǎn)攤銷后的 Non-GAAP 經(jīng)營利潤為 9 億元,，利潤率為 11%,，環(huán)比提升 1pct。

三季度自由現(xiàn)金流凈例入 8.26 億，環(huán)比略有下滑,，主要還是缺優(yōu)質(zhì)內(nèi)容,，沒有好好把握住旺季,，整體增長承壓。截至三季度末,，賬上現(xiàn)金 52.6 億,，環(huán)比凈增了 6 億多,。

2、可轉(zhuǎn)債提前贖回壓力下,，內(nèi)容投資回歸還需等待

在上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評中，海豚君提出,，愛奇藝回歸真正意義上的反轉(zhuǎn),，先行指標(biāo)可以看內(nèi)容投資周期何時(shí)加速,，也就是內(nèi)容資產(chǎn)每季度變化情況,。

三季度內(nèi)容資產(chǎn)環(huán)比有了約 3 億的凈增加，但整體節(jié)奏還是偏向于謹(jǐn)慎。其中自制內(nèi)容繼續(xù)環(huán)比減少,，也就是說，三季度愛奇藝的投資,，主要是采購?fù)獠堪鏅?quán),。

目前來看，愛奇藝的內(nèi)容投資還沒開始向上加速,，而內(nèi)容庫存則繼續(xù)在消耗中，因此短期內(nèi)仍然會繼續(xù)出現(xiàn)一個(gè)季度押中爆款火熱了,，但下個(gè)季度又偃旗息鼓的情況,。要想能夠像 Netflix 持續(xù)性的出優(yōu)質(zhì)劇,，還得繼續(xù)等待。

當(dāng)然,，從過去的經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn),，海豚君會稍微看好愛奇藝團(tuán)隊(duì)挑選優(yōu)質(zhì)且高收益內(nèi)容的 “眼光”,，當(dāng)然這更偏長期邏輯，目前市場是否對愛奇藝還有長期信仰并不好說,。

因此對于愛奇藝，海豚君更偏謹(jǐn)慎樂觀,，要么是博弈絕對低估的反彈機(jī)會,，要么則是等待內(nèi)容投資周期的到來,。但愛奇藝對于百度已經(jīng)不再是拖累，因此愛奇藝是否具備長期價(jià)值,，對于當(dāng)下的百度來說,，估值并無多大影響,。